) g! m- |) M; s0 I" w3 P) T- j 所谓“稳定币利好美债”，其前提是市场对美债有无限的需求和信心。但如果美债自身面临兑付或信任危机， 1： 1 锚定的稳定币必然受到冲击，信任链条会瞬间断裂。这就像一家信托公司，将评级为低风险的客户资金拿去投资了高风险的房地产项目。一旦底层资产暴雷，上层的金融产品也无法幸免。在稳定币法案要求每月审计披露的背景下，美债固有的风险很难被隐藏。% O9 n0 O+ h4 |
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Circle 的商业模式与估值之谜 ) L, X, f8 w$ L* Y* J" @ % w: f' v o* S4 M2 l- F- @ Circle 的核心盈利模式主要有两点： 3 w4 a+ J% X! k* j( s; @5 g) c0 w" i. v5 @( F9 Q
1． 利息差（Net Interest Margin）： USDC 持有人不获得利息，Circle 将储备资产投向短期美债等并获取利息，息差完全归自己所有。 3 |9 W% }; M' z$ z # l& S% `0 K) E" z. k1 y5 g 2． 支付与清算手续费： 通过其企业平台 Circle Mint 批发 USDC。若企业客户需要当天将 USDC 换回美元（T+ 0），Circle 会收取 0.1% – 0.4% 的通道费。这可以理解为“跨境支付钱包 + 7 × 24 小时结算”的组合服务。; l { ^/ K/ D
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然而，这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025 》还是香港的《稳定币条例（草案）》，都禁止发行方“短钱长投”（用短期负债购买长期资产）或加杠杆。这意味着 Circle 无法像传统银行那样，利用货币乘数效应来创造利润。 反之，美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币$ ^+ m6 q: m- Q, A; @+ Z- a
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一个业务受限的“类银行”，其市盈率（PE）却一度高达 147 倍（截至 2025 年 6 月 9 日），而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13 倍。投资者追捧的到底是安全的息差，还是Web3叙事下的想象空间？这背后的估值逻辑值得深思。 0 r Z" P6 j8 B2 Y( @1 H9 [( [) Z( Q* J0 V( ~
核心驱动力(11.400, -0.07, -0.61%)：天下苦“SWIFT/VISA 们”久矣0 z9 v* I" d) }5 }/ C/ Z
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我一位朋友曾一针见血地指出：“稳定币就一个主题——天下苦 SWIFT/VISA 们久矣。”4 Z! ]4 E8 f. M4 a g
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传统的跨境电汇网络就像百年铁路，不仅费用高昂（动辄 20-40 美元），而且流程不透明，耗时可达 3-5 天。相比之下，基于区块链的美元代币就像新建的磁悬浮列车：虽然也要安检（合规），但票价透明，速度以秒计算。并非所有人都关心共识算法，但几乎人人都对高昂的手续费感到切肤之痛。这种朴素的“降本提速”诉求，正是 USDC 等稳定币得以迅速渗透的根本驱动力。7 ?2 h+ c/ s! Z+ o1 _) r! O
% t* ~7 _3 C- w" `5 G 当然，在加密钱包之间转账的费用极低，可一旦要将数字资产落地为银行账户中的法币，依然躲不开传统体系的合规摩擦。例如，从新加坡汇款 200 美元至美国，汇出行收 40 新币，收款行再扣 10 美元，最终到账可能只剩 150 美元。这笔费用名义上是 SWIFT 费用，但大头实则是银行在反洗钱（AML）与反欺诈上付出的合规成本。 # e2 h0 \+ d6 B. p% Q R& y8 g/ U$ ]' i" j. Z- R* S. H
因此，从加密钱包到银行账户，合规成本是必然存在的，关键只在于由谁来承担。+ N6 x& k7 i, h5 ^) B/ Z) k, _
" o' E1 v3 }7 y8 R. M Circle 的战略与渠道的现实 9 }- s6 m( k' g * N( M7 T/ U7 C* _8 j; @+ O5 w Circle 在 2023 年底关闭了面向散户的法币兑换服务，这恰恰说明了零售端合规与反洗的成本之高，是所有金融科技公司共同的痛点。4 J# K v/ Y! G' p/ d I
7 P3 o1 r4 H, l ~ 它的应对策略是推出近期推出 Circle Payment Network，不再直接服务散户，而是将机构与企业客户串联成一个分发网络，由这些机构和企业的合作银行负责最终的出入金。这是对于传统 SWIFT 模式的创新，去掉了中转行模式，把合规和反洗成本转加给了网络参与方。 / M9 U; u7 E# d. I1 ~7 w6 p& Z+ }& Y4 c: m
但更现实的问题是渠道。Circle 虽被贴着“加密概念股”的标签，但其利润表的数字显示，高达 58% 的营收需要作为“分销和交易成本”分给渠道伙伴，而 Coinbase 是其中最大的受益方。和移动互联网时代的故事一样：谁掌握了流量和场景，谁就拿走了价值链中最大块的蛋糕。 8 w1 w; u4 e9 F) u2 a& X9 t( [. i) u
上市以来，Coinbase 与 Circle 的股价走势分化（俗称“剪刀差”）不断扩大，也进一步印证了这一点：渠道方赚取真金白银，而发行方负责讲述宏大叙事。 , R3 W) {6 V3 d) O$ r " L* `3 |5 J% K, u# ^6 G! B 稳定币发行是一门“看似简单，实则壁垒高深”的生意：监管成本日渐趋同于商业银行，却缺失了银行赖以生存的货币乘数。利息收入完全受制于美联储的利率政策，难以稳定预期。渠道流量若被 Coinbase 这类平台扼住咽喉，发行方只能靠高额分成换取市场份额。, c/ s$ b; I- x
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因此，对于大多数企业和机构而言，单纯靠“发币”营收并非明智之举。真正的机会在于利用稳定币这一高效的金融工具，赋能自身的业务场景。至于具体如何操作，我会在下篇文章《老板问我，公司怎么参与稳定币？》中详细探讨。/ {) e" T5 ?8 M: X* s+ g2 I
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