; v$ o3 Q& Z. T4 _( @8 {2 } 但我们观察到，一个新趋势正在形成——越来越多上市公司本身就是‘持币机器’，其业务核心即是买入加密资产。1 j1 E5 U0 z! w( Y$ W; y
1 F/ P5 G# s; T3 D U; R- M, K9 @
它们通过发行股票或可转债融资购币，市值远超其净资产。代表性如 Strategy，但如今更多模仿者已现。% A' p$ }! }: K$ j; `4 b b. D
2 O/ O$ X% N# U0 E, X 两种潜在系统性风险：0 n }7 w/ a: `7 J9 l+ q ]# k
' `; w7 \' |! t' s" \
被迫抛售（forced selling）：许多 PTCV（上市加密资产载体）依靠可转债融资，若标的币价下跌，或市场环境恶化、再融资失败，这些公司可能不得不卖出所持加密资产来偿还债务。, N. r. }2 v6 L, r; \
: X9 i$ ]8 X# t1 t: o
动机性抛售（motivated selling）：若某一 PTCV 出于运营或现金流管理需要突然出售资产，可能引发连锁反应，市场恐慌蔓延，诱发价格崩盘。 0 J5 y6 [) f! V* N. ^; W% T% q. N+ I( u
尽管如此，我们认为这类风险在短期内尚不足以对市场构成巨大冲击。首先，大多数债务将在 2029-2030 年才到期（如 Strategy 的 30 亿美元可转债首个可赎回期为 2026 年底，正式到期为 2029 年底），因此短期抛售风险较低。其次，目前的贷款价值比（LTV）整体尚属健康，部分大型公司有能力通过再融资回避强制出售。+ \) i% k' H4 x, R. J
8 p* c. Z$ e3 ?; ^3 u, x" X; u) K) p: o: g5 A3 v
5 z& r. }+ M1 Z/ S7 z+ l! \ 8 P0 b/ O5 p- ^' l7 Z4 `. I* J6 `5 `
当然，随着更多公司采用这种策略、债务集中到期，系统性风险仍值得长期监控。而 Strategy 的‘企业持币模式’也正在吸引越来越多‘好奇’的高管团队加入，表明企业屯币的趋势在 2025 年下半年仍将延续。 3 e c, A% q$ I. U1 G; U1 V2 O! }5 |" X9 H# \7 t# u6 U3 c% @' m
主题三：开启监管新纪元 1 ^. o8 u$ x) J4 B % B, a: o, J% V7 ]2 a1 N7 x2 Q2 D% h 2025 年上半年，美国加密政策经历了前所未有的剧变。白宫摒弃‘以执法代监管’的老路，全面转向支持加密产业发展。+ b% R( \( V, G0 i" R$ ?' ^9 ^" }5 e
& [' E6 A) J. W$ o. n 我们认为，稳定币立法最有可能率先落地。当前众议院推进 STABLE Act，参议院推进 GENIUS Act，两者均已获得跨党派支持。 - l% O. [. G! d ( O q$ N' [+ u1 p4 r& b% t: | 6 月 11 日，参议院已通过 GENIUS Act，送交众议院审议。两者均设定储备要求、反洗钱合规、破产保护与消费者权益条款。 , `0 }3 h" q6 `/ ]1 _( ?, q 4 T B N, Y6 k# @ 主要分歧在于：1 O/ z6 [- n/ p f, f1 l! @' t
W6 N# D5 r( u1 J. R: H如何处理非美稳定币发行方$ G( c1 q: {2 _/ H
" `; k2 Z9 l, J6 S3 \
监管门槛如何设置 I7 A. l# f0 O+ I2 Y4 {% i" _$ ]
( B. |! p2 V. d4 t2 R( ^
白宫预计在 8 月 4 日国会休会前完成法案统一版本提交至总统签署，或为后续市场结构法案奠定基础。 ' z+ }$ W- S) c& Z ( p8 k. u' d) |0 E9 n 加密市场结构法案（CLARITY Act） : ]2 u+ O; [( A ' C0 j' P/ b F9 u 2025 年 5 月 29 日，美国众议院金融服务委员会正式提出《数字资产市场清晰法案（CLARITY Act）》草案，这被认为是年内最具变革性潜力的立法。5 l; V8 d1 F$ w) m; P/ y
4 V, i7 L9 g# Q$ _. w+ o 该法案旨在明确 SEC 与 CFTC 各自对加密资产的监管边界，并参照资产属性（如‘数字商品’或‘投资合约’）进行监管划分。该法案建立在去年通过的《FIT 21 法案》基础上，同时要求 SEC 与 CFTC 联合定义关键术语并持续规则制定，意味着监管分工仍存在演化空间。 # C* ^3 t6 F0 F' b . X# f6 l1 J* e S, Z+ R 我们认为这将成为未来两院协商谈判的基础，但其复杂度与不确定性将高于稳定币立法。 . y& A2 Y X( [& s2 T8 F* z' f: h( h" _! A# L
ETF 进展时间表 2 u- h7 }* u6 \0 X8 q! _ ; P; t2 N" }7 y& i SEC 在 2025 年正面临约 80 项加密 ETF 提案，涵盖： / C( c% ^8 c# G 5 I( X' O7 A' s: i多资产加密指数基金（Bitwise、Franklin、Grayscale 等）：最早 7 月 2 日决定； : b+ `0 l6 c( Y' }1 y % e+ `+ a; G" T, ^- Q实物申购 / 赎回（in-kind）机制：可能 7 月出结果，若推迟最晚为 10 月； 6 G O, r& K0 C# V7 w( Y. } 5 O8 \" h$ z9 `3 M% H8 P4 C( h H质押机制（Staking inclusion）：受限于 6 c-11 条款透明度，SEC 可能提前决策； ( `' Q, i5 d; q' V ]( O + V a! u' w' b4 T$ r: o单一山寨币 ETF：大多数申请截止期为 10 月，预计 SEC 会使用整个审核期。 # L5 H2 t; `/ e& x. ~3 }; s% n6 u- ^0 |) f
结论 7 ?( V, Y0 J: d& M# L! T& E$ Z) e5 L1 V2 o1 h! l! ?
我们对 2025 年第三季度的加密货币市场前景持乐观态度，这得益于相对乐观的美国经济增长前景、美联储降息、企业对加密货币的采用率上升以及美国监管透明度的提高。; h" ?6 }, u8 M! C( r. V- y' M
& ^( {1 {( o% ?" S
虽然存在如美债收益率曲线走陡、PTCVs 的潜在抛售压力等风险，但在短期内仍属可控范围。我们认为比特币上涨趋势将延续，尽管山寨币行情则需依据个别项目的表现来判断。5 D) J, q, |0 O3 l% O( u! Q, {
6 e- q5 J1 T, j6 L& v5 D8 f# j2 M
8 @& L% s- q! p! h" c. {
# P9 d4 c4 K9 |; t
& J9 s4 ?! Z. |* t2 D; F% }