. y: O) G" C6 S* S+ Y. m8 G这就产生了一种「货币灭菌效应」（Sterilization Effect）。就像美联储的量化紧缩（QT）通过移除高质量抵押品来收紧流动性一样，稳定币也在做同样的事——但没有任何政策协调，也没有宏观经济目标。 ; K. A% l1 |5 q3 x0 m; X0 G # M+ D O2 X0 N. G2 D$ j$ A% R7 A更具潜在破坏性的，是所谓「影子式量化紧缩」（Shadow QT）与持续反馈循环的概念。它是非周期性的，不会根据宏观经济状况进行调整，而是随着稳定币需求的增长而不断扩大。而且，由于许多稳定币储备被托管在美国以外的离岸、透明度较低的司法辖区，监管的可见性与协调难度也随之加剧。/ ?9 W) I% L- I6 D& i
9 w8 n% {( _, K% o0 ]更糟的是，这种机制可能在某些情况下变得顺周期。在市场避险情绪升温时，对链上美元的需求往往上升，推动稳定币发行增加，进一步将更多美国国债从市场中抽离——恰恰是在市场最需要流动性的时候，黑洞效应加剧。 , R J0 g/ C a% x' f5 L) A* _9 d1 t. D+ c( N8 ]& |/ a' w
尽管与美联储的量化紧缩（QT）相比，稳定币的规模仍远远较小，但其机制却高度相似，宏观影响也如出一辙：市场上流通的国债减少；流动性趋紧；利率呈现边际上行压力。( D+ Y* d/ a0 D$ _
) l: \6 t2 V% Q3 Y# m, M) ~而且，这种增长趋势并未放缓，反而在过去几年中显著加速。/ J+ T! b& l& L: t$ Y" S: K7 g
- h; O! v/ ~# P5 _3 G5 `政策张力与系统性风险/ J6 b# f! f, M; S$ p7 e2 n' B
稳定币处于一个独特的交叉点：它们既不是银行，也不是货币市场基金，更不是传统意义上的支付服务提供商。这种身份模糊性为政策制定者带来了结构性张力：太小，无法被视为系统性风险而进行监管；太重要，无法被简单禁止；太有用，却又太危险，不能在无监管状态下自由发展。; n; U4 m# \8 `2 u4 @: H
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传统银行的一个关键功能是将货币政策传导至实体经济。当美联储加息时，银行信贷收紧、存款利率调整、信贷条件发生变化。但稳定币发行方并不放贷，因此无法将利率变化传导至更广泛的信贷市场。相反，它们吸收高收益的美国国债，不提供信贷或投资产品，甚至很多稳定币连利息都不向持有者支付。 ) X% y U3 H! b$ }/ N ) E" x4 {) E! p6 h" v: O美联储拒绝 The Narrow Bank（TNB）接入主账户的原因，并非出于信贷风险考虑，而是担心金融脱媒（disintermediation）。美联储担心，如果一家无风险银行提供由准备金支持的利息账户，会吸引大量资金从商业银行流出，从而可能破坏银行体系、挤压信贷空间，并将货币权力集中于一个「流动性灭菌金库」。4 |, r/ H$ X: `
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稳定币带来的系统性风险与此类似——但这一次，它们甚至不需要美联储的准入。 0 h; R2 N% j0 }" t5 H ~ E 7 t1 Z; }) p; @, e& k此外，金融脱媒并不是唯一的风险。即使稳定币不提供收益，仍然存在「挤兑风险」：一旦市场对储备质量或监管态度失去信心，可能引发大规模赎回潮。在这种情况下，发行方可能被迫在市场压力下抛售国债，类似于 2008 年货币市场基金危机，或 2022 年英国 LDI 危机的情形。 ' r0 |0 }0 [/ S+ T/ [" ~* |8 `/ B/ F C8 q8 f
与银行不同，稳定币发行方没有「最后贷款人」（lender of last resort）。它们的影子银行属性意味着可以迅速成长为系统性角色，但也可能同样迅速地瓦解。 7 C- R1 k) ?: X$ g" N9 Q; k: _' q7 @7 t. ^0 a
不过，就像比特币一样，也存在一小部分「种子短语丢失」的情况。在稳定币的语境下，这意味着部分资金将永久锁定在美国国债中，无法赎回，实际上成为了一个流动性的黑洞。$ o2 I: v3 _- P
R# y6 S( Z6 A( l, m7 ~1 _稳定币的发行最初只是加密交易场所中的边缘金融产品，如今却已成为美元流动性的主要通道，贯穿于交易所、DeFi 协议，甚至延伸至跨境汇款与全球商业支付。稳定币不再是边缘基础设施，它们正逐步成为在银行体系之外进行美元交易的底层架构。1 z% x S! g6 C* G
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它们的增长正在「灭菌」抵押品，将安全资产锁入冷藏储备。这是一种发生在中央银行控制之外的资产负债表收缩形式——一种「环境式量化紧缩」（ambient QT）。2 [# C) k- A( |4 \
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而当政策制定者与传统银行体系还在努力维持旧有秩序时，稳定币却已悄然开始重塑它。: G; `2 d d5 X7 P) t3 X
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