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' K$ h6 S3 t0 |" p' C( G- `5 w8 X- ]( j! g
' h* {; e' g. `& J |- I! [6 X: ` 中信证券(26.430, 0.45, 1.73%)发布研报称，加密货币具有较好的隐私性和抗通胀性，自诞生以来成长迅速，并且正在逐步正规资产化。随着加密货币的刚需扩大，
" W! t" I/ q$ t) V) G5 X# r% Q5 @
, f. \, I) B. O, C. S! w形成类似黄金的刚需托底，投机定价的格局。但短期来看由于货币化不足和边际定价者风险偏好高，加密货币反而投机性更强。中长期内，预计加密货币和黄金都将受益于
( f% a- c: F+ t* Q5 f" w
; k' O' U& o: e# L% p( y逆全球化、去美元化带来的货币化。“未来黄金”不必然包含比特币，但大概率有加密货币。短期内加密货币有望受益于特朗普任期内可能的监管放松，但需等待贸易、外交政! ~' j: a, L: X; Q; F9 m, u O
4 L+ F* \& p- t+ V7 p/ v# A策的确定性。
- g0 D4 B/ s- Q3 v( R6 n, F3 k2 P8 b5 _
中信证券主要观点如下：
# e4 y. c* M- P: R( D+ l
, k! |+ L+ R2 U1 b 加密货币是一种基于区块链技术的数字货币，具有较好的隐私性、抗通胀性。
; i% g/ G- t1 I! y
6 r# P/ R; E* s$ `* Y3 l 自其诞生以来，市场成长迅速，例如比特币呈指数型增长。
( d9 }' S' [& r* h8 G9 T& ] [0 T# s! @
近期加密货币表现不佳，并未体现出避险属性。
, p; e8 J4 [$ I l( a
( H+ X# r7 W o a1 z; l 2024年比特币主要有一季度和四季度两波集中上涨，分别是因为ETF发行、比特币减半、亚洲投资者热情高；以及特朗普交易影响。但2025年以来比特币及其他加密货币表现
% f8 L4 R2 ]$ w) l, G' R+ f' D) \* N# P, s& |/ Y
不佳，与黄金走势背离，并未体现出避险属性。
2 p& \# m/ i" k" a t9 L+ g+ u& B
加密货币市场与黄金愈发相似。
x o- |4 i- s7 A9 q% O, M9 u. F) @
从规模来看，加密货币市场仍明显小于黄金市场，增长空间巨大。从持有结构来看，两者都是集中度较高，且加密货币市场持有结构更加不透明，均有利于价格的长期上行。. S- W0 s }4 D2 m0 _
# J) t; Q2 R: k2 s+ a& K 加密货币开始出现刚性需求，形成与黄金类似的刚需托底，投机定价的格局。
3 @. g8 I- B: P# v: L1 q
3 f3 _ }9 U; o6 X6 w" h8 e: D, D8 E 由于加密货币在跨境支付、抗通胀信用方面具有优势，形成了快速增长的刚性需求。加密货币正在快速的“正规化”、“黄金化”，与黄金一样形成了刚需，以确保其难以出现泡沫
, G$ v2 @& O* r
3 Q7 Q* ]( {. W破灭、大量投机交易完成定价的格局。- o" r( I5 Y9 H3 |* P% q& }/ @7 m
' c* D6 y6 X/ r2 K4 N
短期内，加密货币的货币及避险属性仍不及黄金，因此表现背离。 C$ i* `) }5 M9 T8 M
" E$ F1 U6 x5 d0 ]' C
我们认为根本的原因是1）社会认知、税收制度中加密货币的货币化程度不及黄金。2）由于加密货币高成长性，边际定价者的风险偏好高。短期内，加密货币避险属性和投机属性
|3 |( N* M" J$ N8 x$ E, K' u9 k6 {# v
共存，后者更占上风。长期来看这些因素望将淡化。0 Q# X- P: _0 ]( [
, w" M/ V; {) U 长期来看，加密货币料仍然有极大的增长空间，最根本的逻辑是逆全球化及去美元化，驱动黄金、加密货币的货币化。+ p d& D0 S/ X% `
8 r- Y# }7 c& w# `5 v( s0 k
2008年以来逆全球化和去美元化进程持续，预计加密货币坚实的市场需求仍将持续扩大。我们判断在长时间维度上，黄金和加密货币的货币属性，都会是“未来黄金”。由于技术劣: c' q& l& G4 c. T0 ^
" U o7 E5 }4 x' A* P
势，比特币不必然是未来的黄金，但“未来黄金”大概率包含加密货币。尽管如此，我们认为技术优势战胜信念优势需要很长时间，比特币在加密货币中的独有地位仍将维持很久。
6 a2 M. M, j( }7 r) k6 M3 S( V" x
$ R. ]( b3 e' T2 O 展望未来四年，比特币及其他加密货币在特朗普的支持下仍然可能表现亮眼，但短期转好需要特朗普给出确定性信号。
2 [$ }2 u7 D4 j1 R( h0 V* e# h$ n) x" d+ m
本届特朗普ZF与硅谷的紧密联系让加密货币有望受益于潜在的监管放松。但短期内贸易政策不确定性等因素压制了风险偏好与流动性宽松。转涨或需等待特朗普给出外交和贸易政/ m6 i8 @# b$ S; |, `: F
3 Q- T! g0 i8 ?: N4 T! e( }策确定性。未来若特朗普ZF对俄政策转向也可能带来风险。" i; p7 w9 G& s# S P( _
& C' _) o! ~( l" ~2 p
风险因素：, z: M$ R+ T9 @! w, o7 l
( `; {! E' H, w' D4 ? 特朗普ZF政策超预期；美国联邦债务问题超预期；美联储货币政策宽松不及预期；地缘ZZ风险。
' I$ H1 L8 }1 O# v6 C0 a+ ~ |
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