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短短 5 天，稳定币 USDC 发行商 Circle 的市值从 69 多亿涨超 200 亿美元。 Circle 的涨幅，创始人 Jeremiah 和团队可能也没有想到。跟亚洲美元基金交流下来的印象是，Cirle 在合规稳定币赛道的唯一性是超额认购的核心。1 p: w9 h9 x- i+ U$ ]) j/ R; ^+ T
. O4 U! {/ Y, ^2 ]9 B! y 毋庸置疑， Circle 是一个先驱者，早在 2024 年 7 月，Circle 在欧洲 MICA 框架下成为第一家合规稳定币公司。创始人 Jeremy 当时在瑞士的闭门活动上分享了 MICA 只是合规合法性的第一步，笔者还是很信服的。2024 年末 TRUMP 上台后，市场明显开始加速。2025 年逐步落地的美国 GENIUS ACT 和香港稳定币条例，Circle 都承担了布道者和推动者的角色。同时，Circle 是世界范围内出入金合作银行最多的稳定币公司，其中不凡系统性重要银行（GSIB）。 9 F' u! q' \" u3 W 9 [" z. \3 T% d0 | 当市场在蜂拥买入 Circle 的时候，Circle 最重要分销渠道的 Coinbase，股价却在同期表现出与 Circle 不符的平淡走势。这背后引出了一个核心问题：在稳定币这条赛道上，真正的价值究竟掌握在发行商手里，还是流量渠道手中？本文将深入拆解 Circle 的商业模式。& Z9 ^& Z0 m, F
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加密世界的“汇兑中心” * R& _9 [+ y) u+ ^% E; _ - F, C$ A, T6 B, ?) Y 如果将加密世界想象成一片离岸群岛，比特币就像岛上流通的黄金，价值随潮涨落；而稳定币则像一张可随时兑换美元的储值卡，让你既能在岛上买椰子，也能回到大陆的超市刷卡结账。' ~* T8 D$ ?; p$ O
. @! k# Y+ S0 W 发行这张“储值卡”的 Circle 公司，扮演的正是汇兑中心的角色：你存入 1 美元，它就在保险库里锁入等值的现金或短期美国国债，同时在区块链上铸造出 1 枚 USDC，以此确保数字岛屿与现实银行系统之间的通道始终畅通。0 W# \# V& G, Y4 W1 j: H
, _1 }( f7 M. l6 |* ` 稳定币的“宋江投诚”之路* ?8 _" r C f. C+ K. D6 k! }( [' m
, y3 t; A( E! ~! a3 G 在探讨 Circle 之前，我们有必要先厘清一个认知：加密资产（如比特币）的诞生，常被视为对传统货币超发的一种抵抗。然而，稳定币——特别是与美元 1： 1 锚定的稳定币——则走上了一条截然不同的道路。; j. C, a& z/ l' T! f
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如果说比特币是试图在体制外另起炉灶的“梁山好汉”，那么合规稳定币更像是“接受招安”的宋江。它通过将储备资产大部分投入短期美国国债等现实世界资产中，为美国财政部做蓄水池，而换来合规性和合法性" H: Y8 X% e9 ~/ ?
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这种“投诚”使其成为了连接现实世界法币与加密世界的关键桥梁，但其本质也从一种颠覆式货币创新，转变为对现有金融体系的补充和“补贴”。( N9 Y+ x% z: h; s# s
6 t: p' |; A3 p" T% P- H 稳定币能否“拯救”美债？一个不可能三角 + }4 @) i! ~6 c- w [0 N7 g+ C3 Q* P* A4 T3 p
在美国稳定币法案（GENIUS Act 2025）的推进过程中，“稳定币拯救美债”是一个被反复提及的“爱国主义”叙事。然而，这在商业逻辑上或许站不住脚。 9 H& ]# J- S3 h, `6 h 6 w6 T5 ]% V) t 我在此提出一个稳定币的“不可能三角”，即一项稳定币方案很难同时满足以下三点： 6 Y: q* L3 U2 a7 J8 u2 P% v / P0 i+ j* H9 B% }: F对发行人好： 商业模式可持续，利润丰厚。 9 s7 s+ M2 N: }: m3 b# z" ~ + c3 @1 L( g# O' g对储备资产好： 能大规模、无风险地支撑某类资产（如美债）。 " X. q& c3 L1 u0 Q& f ' W$ H P& L" X2 ]对用户好： 零风险、高收益、低费用。4 L5 t& ?$ x2 |8 u$ j
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所谓“稳定币利好美债”，其前提是市场对美债有无限的需求和信心。但如果美债自身面临兑付或信任危机， 1： 1 锚定的稳定币必然受到冲击，信任链条会瞬间断裂。这就像一家信托公司，将评级为低风险的客户资金拿去投资了高风险的房地产项目。一旦底层资产暴雷，上层的金融产品也无法幸免。在稳定币法案要求每月审计披露的背景下，美债固有的风险很难被隐藏。 ; u4 _5 b9 t, h, u" [# q; t: F1 h) ~, Y3 s! G7 P; O
Circle 的商业模式与估值之谜8 @- f& g, c* o9 q' R& q: l
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Circle 的核心盈利模式主要有两点：! W% ~6 N/ m5 ~. M" i. {8 }7 u0 _
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1． 利息差（Net Interest Margin）： USDC 持有人不获得利息，Circle 将储备资产投向短期美债等并获取利息，息差完全归自己所有。$ T" N6 u4 d1 c# }3 c
- I- l& [# j7 N# P& C T 2． 支付与清算手续费： 通过其企业平台 Circle Mint 批发 USDC。若企业客户需要当天将 USDC 换回美元（T+ 0），Circle 会收取 0.1% – 0.4% 的通道费。这可以理解为“跨境支付钱包 + 7 × 24 小时结算”的组合服务。 6 V/ V* M _8 l 3 [ F5 h+ X: h3 Q L# r6 e6 B6 I 然而，这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025 》还是香港的《稳定币条例（草案）》，都禁止发行方“短钱长投”（用短期负债购买长期资产）或加杠杆。这意味着 Circle 无法像传统银行那样，利用货币乘数效应来创造利润。 反之，美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币/ r/ o0 T, z" i6 y! `
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一个业务受限的“类银行”，其市盈率（PE）却一度高达 147 倍（截至 2025 年 6 月 9 日），而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13 倍。投资者追捧的到底是安全的息差，还是Web3叙事下的想象空间？这背后的估值逻辑值得深思。 2 p7 r5 E4 E3 C, T# ^2 A- Q9 M: G% Y* l* a& d4 ~* g
核心驱动力(11.400, -0.07, -0.61%)：天下苦“SWIFT/VISA 们”久矣 : |) q" D8 Y" {( S F9 F7 q% y" r$ z. ]' j1 G 我一位朋友曾一针见血地指出：“稳定币就一个主题——天下苦 SWIFT/VISA 们久矣。” ( h. ]* P6 {; B6 X $ J7 B2 I8 t# J W 传统的跨境电汇网络就像百年铁路，不仅费用高昂（动辄 20-40 美元），而且流程不透明，耗时可达 3-5 天。相比之下，基于区块链的美元代币就像新建的磁悬浮列车：虽然也要安检（合规），但票价透明，速度以秒计算。并非所有人都关心共识算法，但几乎人人都对高昂的手续费感到切肤之痛。这种朴素的“降本提速”诉求，正是 USDC 等稳定币得以迅速渗透的根本驱动力。2 t2 o. k) m, ?; O2 u3 V
+ ^, `4 d2 V# R+ Y/ c# i 因此，对于大多数企业和机构而言，单纯靠“发币”营收并非明智之举。真正的机会在于利用稳定币这一高效的金融工具，赋能自身的业务场景。至于具体如何操作，我会在下篇文章《老板问我，公司怎么参与稳定币？》中详细探讨。 & u! W& M, L1 |1 W( b: e' C, z* a& X; M
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