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短短 5 天，稳定币 USDC 发行商 Circle 的市值从 69 多亿涨超 200 亿美元。 Circle 的涨幅，创始人 Jeremiah 和团队可能也没有想到。跟亚洲美元基金交流下来的印象是，Cirle 在合规稳定币赛道的唯一性是超额认购的核心。0 G* C$ d4 X6 Q& M& |, R1 O. d, E
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毋庸置疑， Circle 是一个先驱者，早在 2024 年 7 月，Circle 在欧洲 MICA 框架下成为第一家合规稳定币公司。创始人 Jeremy 当时在瑞士的闭门活动上分享了 MICA 只是合规合法性的第一步，笔者还是很信服的。2024 年末 TRUMP 上台后，市场明显开始加速。2025 年逐步落地的美国 GENIUS ACT 和香港稳定币条例，Circle 都承担了布道者和推动者的角色。同时，Circle 是世界范围内出入金合作银行最多的稳定币公司，其中不凡系统性重要银行（GSIB）。9 X* o2 ?8 f! e' j) ]# q
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当市场在蜂拥买入 Circle 的时候，Circle 最重要分销渠道的 Coinbase，股价却在同期表现出与 Circle 不符的平淡走势。这背后引出了一个核心问题：在稳定币这条赛道上，真正的价值究竟掌握在发行商手里，还是流量渠道手中？本文将深入拆解 Circle 的商业模式。 7 c5 t- c5 F% h9 A4 H& R . r( ] A8 h$ T: t8 P8 g( B; W! ~* b
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加密世界的“汇兑中心”9 B% }# T% Q) A" u
z: n' S% k# |) ` 如果将加密世界想象成一片离岸群岛，比特币就像岛上流通的黄金，价值随潮涨落；而稳定币则像一张可随时兑换美元的储值卡，让你既能在岛上买椰子，也能回到大陆的超市刷卡结账。# v# M T$ c0 r9 |! l. y0 M2 j
- z1 W6 W5 G! |* q2 T0 K) { 发行这张“储值卡”的 Circle 公司，扮演的正是汇兑中心的角色：你存入 1 美元，它就在保险库里锁入等值的现金或短期美国国债，同时在区块链上铸造出 1 枚 USDC，以此确保数字岛屿与现实银行系统之间的通道始终畅通。% l e% f0 n- N, D+ m' O- L
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稳定币的“宋江投诚”之路 9 }' b; u$ k K; _ v1 c ( K6 l/ d, @8 m4 a6 Y2 A 在探讨 Circle 之前，我们有必要先厘清一个认知：加密资产（如比特币）的诞生，常被视为对传统货币超发的一种抵抗。然而，稳定币——特别是与美元 1： 1 锚定的稳定币——则走上了一条截然不同的道路。 1 L9 Y" b4 F. [) l5 t# O& G 6 i/ q5 s9 ?6 b, {+ i 1 Q* {: {5 w G1 L8 Y1 H+ b 7 |( R3 @) C* g3 j( M7 t0 y 6 N7 w- c' A% D R" O W$ I如果说比特币是试图在体制外另起炉灶的“梁山好汉”，那么合规稳定币更像是“接受招安”的宋江。它通过将储备资产大部分投入短期美国国债等现实世界资产中，为美国财政部做蓄水池，而换来合规性和合法性" F5 Q$ {/ Z' o( I$ L7 ]& J
( v) d8 w2 M* k- c3 q- ]$ e, t2 C 这种“投诚”使其成为了连接现实世界法币与加密世界的关键桥梁，但其本质也从一种颠覆式货币创新，转变为对现有金融体系的补充和“补贴”。 4 L5 _, Z1 B& M7 f, z3 S& }, m8 v 3 x1 O6 v4 r* h 稳定币能否“拯救”美债？一个不可能三角* w6 X4 ?9 n2 Q/ |% I0 p7 f5 K9 O
+ Q* i' a& E }. f9 ^& ] 在美国稳定币法案（GENIUS Act 2025）的推进过程中，“稳定币拯救美债”是一个被反复提及的“爱国主义”叙事。然而，这在商业逻辑上或许站不住脚。 2 n# I0 h! I8 y4 m; N' {+ J% S8 q9 V' t5 ]& N& Y6 {
我在此提出一个稳定币的“不可能三角”，即一项稳定币方案很难同时满足以下三点：, n3 q! P( f* T3 B- h
7 T8 ?, f' R) R& y( B* `对发行人好： 商业模式可持续，利润丰厚。% ^" Q; |+ j" w5 t# M* j! G( f
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对储备资产好： 能大规模、无风险地支撑某类资产（如美债）。% s' M+ O. H$ L( C6 l1 z( R
/ B/ s6 Z% e+ e# W, V! l3 p4 n! f对用户好： 零风险、高收益、低费用。 , v+ V' x0 G8 T5 x: a) H* ?" d9 R( I4 }* y( P
所谓“稳定币利好美债”，其前提是市场对美债有无限的需求和信心。但如果美债自身面临兑付或信任危机， 1： 1 锚定的稳定币必然受到冲击，信任链条会瞬间断裂。这就像一家信托公司，将评级为低风险的客户资金拿去投资了高风险的房地产项目。一旦底层资产暴雷，上层的金融产品也无法幸免。在稳定币法案要求每月审计披露的背景下，美债固有的风险很难被隐藏。8 N) R+ @6 A3 J3 x( K5 f) \1 _
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Circle 的商业模式与估值之谜6 O8 M# Z- u z# t9 [2 B
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Circle 的核心盈利模式主要有两点： " L J/ q( b& }; c# T! E" B% s# s" P( n3 a Q% g. @
1． 利息差（Net Interest Margin）： USDC 持有人不获得利息，Circle 将储备资产投向短期美债等并获取利息，息差完全归自己所有。# A: M% n5 {9 r# d/ s
1 C* z- z( l9 p/ s 2． 支付与清算手续费： 通过其企业平台 Circle Mint 批发 USDC。若企业客户需要当天将 USDC 换回美元（T+ 0），Circle 会收取 0.1% – 0.4% 的通道费。这可以理解为“跨境支付钱包 + 7 × 24 小时结算”的组合服务。0 U% @0 H# i# n" ~$ D) u8 I
* S6 ^( V$ t1 K! u+ r1 F) Z# `; S8 L 然而，这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025 》还是香港的《稳定币条例（草案）》，都禁止发行方“短钱长投”（用短期负债购买长期资产）或加杠杆。这意味着 Circle 无法像传统银行那样，利用货币乘数效应来创造利润。 反之，美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币 2 n8 X3 t7 @0 {+ M6 Z" l: j6 R9 q8 A, G
一个业务受限的“类银行”，其市盈率（PE）却一度高达 147 倍（截至 2025 年 6 月 9 日），而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13 倍。投资者追捧的到底是安全的息差，还是Web3叙事下的想象空间？这背后的估值逻辑值得深思。) f9 a/ i4 w) B* G$ D# C' u
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核心驱动力(11.400, -0.07, -0.61%)：天下苦“SWIFT/VISA 们”久矣 : S9 k( |8 y2 |( \; z0 v + j% ~- j$ X: c, n w* T 我一位朋友曾一针见血地指出：“稳定币就一个主题——天下苦 SWIFT/VISA 们久矣。” : d/ o8 B# }- W! B1 X6 T4 ]8 N- S5 B9 \1 C* Z* Z: n! [3 g
传统的跨境电汇网络就像百年铁路，不仅费用高昂（动辄 20-40 美元），而且流程不透明，耗时可达 3-5 天。相比之下，基于区块链的美元代币就像新建的磁悬浮列车：虽然也要安检（合规），但票价透明，速度以秒计算。并非所有人都关心共识算法，但几乎人人都对高昂的手续费感到切肤之痛。这种朴素的“降本提速”诉求，正是 USDC 等稳定币得以迅速渗透的根本驱动力。 ; f2 H0 H0 P. L& I5 X% g7 o+ l) s1 C5 s
当然，在加密钱包之间转账的费用极低，可一旦要将数字资产落地为银行账户中的法币，依然躲不开传统体系的合规摩擦。例如，从新加坡汇款 200 美元至美国，汇出行收 40 新币，收款行再扣 10 美元，最终到账可能只剩 150 美元。这笔费用名义上是 SWIFT 费用，但大头实则是银行在反洗钱（AML）与反欺诈上付出的合规成本。 F$ q" L& g5 r5 s7 E1 e% m) u; d3 d
因此，从加密钱包到银行账户，合规成本是必然存在的，关键只在于由谁来承担。2 C1 D( {+ y5 Z3 s) J0 [# }7 g1 u
, G m. w O: m# u4 g$ {" h Circle 的战略与渠道的现实: p% K: \1 d; M: ~
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Circle 在 2023 年底关闭了面向散户的法币兑换服务，这恰恰说明了零售端合规与反洗的成本之高，是所有金融科技公司共同的痛点。* L5 Y; a, `/ Z/ b9 t
9 T8 }5 i: D. m/ q. r 它的应对策略是推出近期推出 Circle Payment Network，不再直接服务散户，而是将机构与企业客户串联成一个分发网络，由这些机构和企业的合作银行负责最终的出入金。这是对于传统 SWIFT 模式的创新，去掉了中转行模式，把合规和反洗成本转加给了网络参与方。4 ^; A4 ?! |2 v: ~
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但更现实的问题是渠道。Circle 虽被贴着“加密概念股”的标签，但其利润表的数字显示，高达 58% 的营收需要作为“分销和交易成本”分给渠道伙伴，而 Coinbase 是其中最大的受益方。和移动互联网时代的故事一样：谁掌握了流量和场景，谁就拿走了价值链中最大块的蛋糕。' G7 D, c5 S. R, F% c
# u8 u t8 k1 d+ x5 I+ u2 a 上市以来，Coinbase 与 Circle 的股价走势分化（俗称“剪刀差”）不断扩大，也进一步印证了这一点：渠道方赚取真金白银，而发行方负责讲述宏大叙事。1 v0 L+ O1 a5 z
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