& R9 ?) _9 j$ w. ~这不仅是资产配置策略的变化，更是一种新型「金融工程」：一场由资本、叙事与监管缝隙共同驱动的市场实验。 UTXO Management 、 Sora Ventures 、 Consensys 、 Galaxy 、 Pantera 等机构相继入场，推动数家边缘上市公司完成「变身」，成为美股或港股市场上的「加密储备型妖股」。 V( ^, T/ f3 |% s0 N
2 C1 o1 q$ \1 q- w& G但这场看似创新的资本盛宴，也正在引发旧派金融人的警惕。7 月 18 日，华尔街著名做空者 Jim Chanos 警告称，如今的「比特币财库热」正重演 2021 年 SPAC 泡沫——企业靠发行可转债和优先股买币，却没有实际业务支撑。「每天都有几亿的公告，和当年的疯狂一模一样，」他说。 2 |, ^8 D3 Z! _' N0 u' K " q2 C* m' h" w本文梳理这波风潮背后的四种关键工具与代表案例，试图回答一个问题：当传统金融工具遇上加密资产，一家公司要怎么从「买币」进化为「做局」？而散户，又该如何识别这场资本游戏中的风险信号？ + D; h; S0 d; E( K( P: y, @/ @' r+ R- E
融资工具如何构筑「买币公司」？ 9 N, F) n3 y# U. oPIPE ：机构折价入场，散户高位接盘# j5 c' Z7 _: c
PIPE （ Private Investment in Public Equity ，公开市场的私募投资）指的是上市公司向特定机构投资者以折扣价格发行股票或可转债，以实现快速融资。相较于传统的公开发行， PIPE 不需经过繁琐的审核流程，能在短时间内完成资金注入，因此在融资窗口紧缩或市场不确定时期，常被视作一种「战略输血」工具。 / j7 p0 m& A% h4 m( e+ w5 u$ a$ ?$ R1 t# [
而在加密财库的风潮中， PIPE 被赋予了另一种功能：制造「机构入场」的信号，推动股价快速上涨，并为项目叙事提供「市场认证」。许多原本与加密无关的上市公司通过 PIPE 引入资金，购入大额 BTC 、 ETH 或 SOL ，迅速重塑为「战略储备型企业」的新身份。例如 SharpLink Gaming （ SBET ）便在宣布以 4.25 亿美元 PIPE 融资建立 ETH 财库后，短期内股价暴涨逾十倍。 5 N: M/ ] {* @1 ?. ]+ t5 r( D0 m ' x; D5 w$ G0 }( O但 PIPE 的影响远不止表面的利好。在结构设计上， PIPE 投资者通常拥有更优的入场价格、解禁安排和流动性通道。一旦公司提交 S -3 注册声明，相关股份便可上市流通，机构投资者即可选择变现。虽然 S -3 本质上只是技术性操作，并不直接意味着抛售已发生，但在高度情绪化的市场中，这一动作往往被误读为「机构开始套现」，从而触发市场恐慌。 5 H+ k( Y1 ?1 G9 z- z1 w: h$ F/ l0 Y1 G& o
S harpLink 的经历即为典型案例：2025 年 6 月 12 日，公司提交 S -3 注册声明，允许 PIPE 股份上市转售。尽管董事长、以太坊联合创始人 Joseph Lubin 公开澄清「这是 tradfi 中标准的 PIPE 后续流程」，并表示其本人及 Consensys 并未出售任何股票，但市场情绪已难挽回。股价在随后五个交易日内累计下跌 54.4%，成为 PIPE 模式结构性风险的教科书式演绎。虽然后续股价出现反弹，但「暴涨后暴跌」的剧烈波动反映出 PIPE 流程中的结构性断层。 8 `2 R" ^' Z8 A+ k w% I" b . X* ~9 ^& p' s1 L2 t P此外， BitMine Immersion Technologies （ BMNR ）在宣布 PIPE 结构后也上演了「暴涨暴跌」的剧本。宣布 20 亿美元 PIPE 融资用于以太坊财库建设后，股价大涨再崩，单日下跌近 39%，成为 Unchained 报告中提及的四大高风险「加密国库股」之一。% ?5 g; F1 B% Z# C8 J
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PIPE 的根本风险，在于信息不对称与流动性错配：机构投资者以折扣入场，享有预留退出机制；而普通投资者往往只在「融资成功」「币本位财库」之类的正面叙事中进场，在解禁抛压来临前被动承接风险。在传统金融市场，这种「先拉高、后收割」的结构早已有诸多争议，而在监管尚不完善、投机性更强的加密领域，这种结构性失衡被进一步放大，成为资本叙事驱动市场的另一面风险。 & j7 J. n, ]! C6 M, H/ b2 X" ?" L- L T# y% I9 L7 X
SPAC ：把估值写在新闻稿里，而非财报上9 K& [# R8 R+ b/ e' J
SPAC （ Special Purpose Acquisition Company ，特殊目的收购公司）原是一种在传统市场中用于借壳上市的工具：一群发起人先设立空壳公司，通过 IPO 上市融资，再在规定时间内寻找并并购一家未上市公司，从而使后者绕过常规 IPO 流程、实现「快速上市」。3 p/ e. y4 c( L; t5 G2 d. \! I/ n
! C5 d& B+ N7 @0 \& B( b而在加密市场中， SPAC 被赋予了新的用途：为「战略储备型」公司提供一个金融容器，将其比特币、以太坊等数字资产财库证券化、纳入交易所系统，从而实现融资与流动性的双向便利。: H8 ?/ i2 B% F) L7 o
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这类公司往往尚无清晰的业务路径、产品模型或收入来源。它们的核心策略是：先通过 PIPE 融资购入加密资产，打造「币本位」资产负债表，再借助 SPAC 合并进入公开市场，向投资者包装一种「持币即增长」的投资叙事。 4 F- }* }' I. B, d# R, ?5 ~; G8 E6 U
典型代表包括 Twenty One Capital 、 ProCap 和 Reserve One ，这些项目大多围绕一个简单模型展开：筹集资金购入比特币，把比特币装进一个股票代码里。例如， Twenty One Capital 持有超过 3 万枚比特币，与 Cantor Fitzgerald 支持的 SPAC 合并，并通过 PIPE 和可转债融资筹集了 5.85 亿美元，部分资金用于链上收益策略和比特币金融产品开发。 ProCap 由 Pompliano 支持，围绕比特币财库发展借贷与质押业务。Reserve One 更加多元，持有 BTC 、 ETH 、 SOL 等资产，参与机构级质押与场外借贷。 2 w1 W0 K1 R; w& _: U, H, D' i( M9 j
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除此之外，这类公司通常不满足于「囤币待涨」。它们往往会进一步发行可转换债券、增发新股，以此筹集更多资金购买更多比特币，形成类似 MicroStrategy 的「结构性杠杆模式」。只要币价上涨，公司估值便能超额膨胀。6 a! f N: e; v6 Z3 L
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SPAC 模型最大的优势是时间与控制权。相比传统 IPO 所需的 12–18 个月， SPAC 合并理论上 4–6 个月即可完成，叙事空间也更灵活。创始人可以在不披露现有营收的前提下，讲述未来故事，主导估值谈判，并保留更多股权。尽管现实中这类加密项目往往面临更长的监管审查周期（如 Circle 最终放弃 SPAC 转投 IPO ），但 SPAC 路径依然受欢迎，尤其是对那些尚未建立营收能力的「币本位公司」而言，它提供了一个绕开产品、用户和财务基础的捷径。 5 k4 j3 G. i" }5 X$ v ' X" l# A- X. q- N2 N# L' K更重要的是， SPAC 所带来的「上市公司」身份，在投资者认知中具有天然合法性。股票代码可以被 ETF 纳入、被对冲基金交易、被 Robinhood 上架。即便底层是数字货币，外包装也符合传统金融的语言体系。 1 \3 D ^9 q+ j9 U" f" b; x) g. B: L8 G$ H$ V: K. b) j0 O
同时，这类结构往往携带强烈的「信号价值」：一旦宣布完成大型 PIPE 融资，或与知名金融机构达成合作，即可迅速激活散户情绪。 Twenty One Capital 之所以受到市场瞩目，正是因为其背后站着 Tether 、 Cantor 和软银等多方背书，哪怕公司实际运营尚未开始。" i& I. ^0 x3 ]3 w* p
, f3 ^0 u$ S9 g# j5 G% K' E然而， SPAC 所带来的并非只有便捷与光环，其的结构性风险同样显著。( }! M! Q9 p1 [% W# c
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业务空转与叙事透支：许多 SPAC 合并的公司本身缺乏稳定营收，其估值高度依赖「比特币战略」能否持续吸引关注。一旦市场情绪反转或监管趋紧，股价将迅速回落。2 l( h! H n Z4 B1 Q/ q8 g
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机构优先结构不对等：发起人与 PIPE 投资人通常享有增强投票权、提前解禁、定价优势等特权，普通投资者处于信息与权利双重劣势，股权严重稀释。6 G4 V. U% x, d
- m+ i$ M7 J5 [ A1 W* q# y合规运营与信息披露挑战：完成并购后，公司需承担上市公司义务，如审计、合规、风险披露等，特别是在数字资产会计规则尚未完善的背景下，极易出现财报混乱与审计风险。 * ~4 Y, V- M$ b2 r' y% O+ ~4 Z* q+ m; v
估值泡沫与赎回机制压力：SPAC 上市初期常因叙事预期而估值虚高，且散户若在情绪反转时大规模赎回，将导致公司现金流紧张、预期融资失败，甚至触发二次破产风险。 $ B1 J, I) I* M6 U% v+ \- y2 K- o
更根本的问题在于， SPAC 是金融结构，不是价值创造。它本质上是一个「叙事容器」：将比特币未来的愿景、机构背书的信号、资本杠杆的计划，打包为一个可交易的股票代码。当比特币上涨，它看起来比 ETF 更性感；但当市场反转，它的复杂结构与脆弱治理将暴露得更加彻底。" d4 N6 O1 b- q0 F( r# Y( ~
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ATM ：随时印钞，越跌越发2 P& C5 h$ E, R' h1 b
ATM （ At - the - Market Offering ，即「市价增发」）原是一种灵活的融资工具，允许上市公司根据市场价格，分阶段向公开市场出售股票、实时募集资金。在传统资本市场中，它多用于对冲运营风险或补充现金流。而在加密市场， ATM 被赋予了另一层功能：成为战略储备型公司随时加仓比特币、维持流动性的「自助融资通道」。" A; a) P8 p% t0 e# {) Z2 ?2 H
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典型做法是：公司先构建一个比特币财库叙事，然后启动 ATM 计划，在无需明确定价和时间窗口的前提下，持续向市场出售股份，以换取现金购入更多比特币。它不像 PIPE 那样要求特定投资方参与，也无需像 IPO 那样披露复杂流程，因而更适合步调灵活、叙事主导的资产增配型公司。 c3 k' p* v6 i1 B$ R; _
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例如，加拿大上市公司 LQWD Technologies 于 2025 年 7 月宣布启动 ATM 计划，允许其向市场不定期出售最多 1000 万加元普通股。官方表述中， ATM 计划「增强了公司比特币储备能力，并支持其全球闪电网络基础设施扩张」，明确传达其以比特币为核心资产的增长路径。再如比特币挖矿公司 BitFuFu ，在 6 月与多家承销机构签订 ATM 协议，计划通过该机制募集最多 1.5 亿美元，并已向 SEC 正式备案。其官方文件指出，这将帮助公司根据市场动态进行融资，而无需事前设定融资窗口或触发条件。5 z5 V. p* o# T T
" ?8 C; \$ a' c" A$ `不过， ATM 的灵活性也意味着更高的不确定性。虽然公司需向 S EC 提交注册声明（通常为 S -3 表格），说明发行规模与计划，并接受 S EC 与 FINRA 的双重监管，但发行可在任何时点进行，且无须提前披露具体价格与时间。这种「无预警」增发机制在股价下行时尤其敏感，极易引发「越跌越发」的稀释循环，导致市场信心削弱、股东权益受损。由于信息高度不对称，散户投资者更容易在此过程中被动承担风险。 . o+ S) i& `2 V- Q& Y- H9 j; S! y' I8 K, y8 W
此外， ATM 并非适用于所有公司。若企业不具备「良好资格发行人」（ Well - K nown Seasoned Issuer , W K SI ）身份，还需遵守「三分之一规则」，即 12 个月内通过 ATM 募资不得超过其公众流通股市值的三分之一。发行过程中所有交易必须通过受监管的经纪商完成，且公司还需在财报或通过 8- K 文件中披露募资进展和资金用途。7 t6 v2 e2 o8 w( R
) u! n3 a6 Y4 J! z总的来说， ATM 是一种集中融资权力的手段：公司无需依赖银行、不需对外募资，只需「按下按钮」即可募集现金加仓比特币、以太坊。对创始团队来说，这是极具吸引力的路径；但对投资者来说，它可能意味着在毫无预警的情况下被动稀释。因此，「灵活」背后，是对治理能力、透明度与市场信任的长期考验。' H* ~: P3 d' w+ {! }
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可转债（ Convertible Bond ）：融资 + 套利「两手抓」) A1 k% I1 G" l* C1 I
可转债（ Convertible Bond ）是一种兼具债权与股权属性的融资工具，允许投资人在享受债券利息的同时，保留将债券转为公司股票的权利，兼具「固收保障」与「股权潜力」的双重收益路径。在加密行业，这种工具被广泛用于战略融资，尤其受到那些希望在不立即稀释股本的前提下筹资「加仓比特币」的公司青睐。; b# M% |' q. o- u8 C' _% S
' J' x. ]% v8 L! h8 ?其吸引力在于：对企业而言，可转债能以较低的票息（甚至为零）完成大额融资；对机构投资者而言，则获得了一个「向下保本、向上搏股价上涨」的套利机会。许多矿企、稳定币平台及链上基础设施项目，均通过可转债引入战略资金。但这也埋下了稀释风险的伏笔：一旦股价达到转换条件，债券将迅速转换为股票，释放大规模抛压，对市场造成突发性冲击。 : |. _+ ?$ s( \/ j5 x( ?& i0 m: e
MicroStrategy 是将可转债用于「战略储备型加仓」的典型案例。自 2020 年以来，该公司累计发行两笔可转债，合计融资 17 亿美元，全部用于购买比特币。其 2020 年 12 月发行的首笔债券为 5 年期，票息仅 0.75%，转换价格为 398 美元（溢价 37%）；2021 年 2 月的第二笔甚至为 0% 利率、6 年期、转股价 1432 美元（溢价 50%），仍获得 10.5 亿美元超额认购。 MicroStrategy 以极低的资金成本，撬动了超过 9 万枚比特币的持仓，几乎零杠杆成本地实现了对比特币的超级加仓，其 CEO Michael Saylor 也因此被称为「加密世界最大赌徒」。9 I A; q! A" O: `
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不过，这一模式并非没有代价。 MicroStrategy 的财务杠杆已远超传统企业标准，一旦比特币价格大幅回落，公司净资产便可能转为负值。正如 IDEG 报告所示，当 BTC 跌破 1.75 万美元时， MicroStrategy 将出现账面资不抵债的情况。此外，由于其可转债为私募形式，部分强制赎回与转换条款未予披露，也加剧了市场对未来稀释节奏的不确定感。2 k) u. C: a. s. Z( {