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在全球金融体系逐步数字化的进程中，稳定币正悄然成为一种不可忽视的力量。它们不属于银行、不属于货币市场基金，也不属于传统支付体系，却正在重塑美元的流动路径、挑战货币政策的传导机制，并引发一场关于「金融秩序」的深层讨论。( B5 p$ z4 G7 f( q
3 T0 @ }/ w6 o+ @9 F本文从「窄式银行」的历史演变切入，深入剖析稳定币如何在链上复刻这一模型，并通过「流动性黑洞效应」影响美国国债市场与全球金融流动性。在政策监管尚未完全厘清的背景下，稳定币的非周期性扩张、系统性风险与宏观影响，正成为金融界无法回避的新议题。. Z2 s! f7 F8 _% ?
- [0 L% S6 F* s1 U2 X0 E以下为原文：% K; W; j" u8 H5 i7 n
f. v& `' S; \- z8 V稳定币复活「窄式银行」
a5 q8 b) y8 U" l/ `一个多世纪以来，货币改革者不断提出「窄式银行」（Narrow Banking）的各种设想：即那些发行货币但不提供信贷的金融机构。从 1930 年代的芝加哥计划（Chicago Plan）到现代的 The Narrow Bank（TNB）提案，其核心理念是通过要求货币发行方仅持有安全、流动性强的资产（如ZF债券），来防止银行挤兑和系统性风险。5 O* j" G* _0 q( g0 w! d
, A0 ~ z9 b7 R但监管机构始终拒绝窄式银行的落地。0 V+ W/ L5 y1 R' i/ j- s
/ M: p) d: g( K4 r" E为什么？因为尽管理论上安全，窄式银行却会扰乱现代银行体系的核心——信贷创造机制。它们将存款从商业银行中抽离，囤积无风险抵押品，打破了短期负债与生产性贷款之间的联系。
8 L: W1 @ g0 z& T2 `5 J; V% n" `* k% ]( _5 M0 e7 n% y
讽刺的是，加密行业如今以法币支持的稳定币形式「复活」了窄式银行模型。稳定币的行为几乎与窄式银行负债完全一致：它们有足额抵押、可即时赎回，且主要由美国国债支持。& h* }5 {6 C( ?$ ]7 a" M
$ {, u0 y8 c+ v$ e( r3 }7 y在大萧条时期银行接连倒闭之后，芝加哥学派的经济学家提出了一个设想：将货币创造与信贷风险彻底分离。根据 1933 年的「芝加哥计划」，银行必须对活期存款持有 100% 的准备金，贷款只能来自定期存款或股本，而不能动用用于支付的存款。, R, C" Y5 W1 [! v( ~
5 o3 k7 g% S H这一设想的初衷是消除银行挤兑，降低金融系统的不稳定性。因为如果银行不能用存款放贷，就不会因流动性错配而倒闭。
7 H: A/ q$ T5 D
' Q0 E+ v5 u' s: K: M, b/ s近年来，这一理念以「窄式银行」的形式重新出现。窄式银行接受存款，但只投资于安全、短期的ZF证券，如国库券或美联储的准备金。最近的例子是 The Narrow Bank（TNB），它在 2018 年申请接入美联储的超额准备金利息（IOER），但遭到拒绝。美联储担心 TNB 会成为一种无风险、高收益的存款替代品，从而「削弱货币政策的传导机制」。
# Z& Y" }' v# R7 w ]) v
& ~! ~& u) Y, Z% o& I V6 X监管者真正担心的是：如果窄式银行成功，它们可能会削弱商业银行体系，从传统银行中抽走存款，并囤积安全抵押品。实质上，窄式银行创造了类似货币的工具，却不支持信贷中介功能。
! D0 y0 ^* [/ N4 x
* R7 q& C3 _$ N我个人的「阴谋论」观点是：现代银行体系本质上是一种加杠杆的幻象，它的运作前提是没人试图「找出口」。而窄式银行正好威胁了这一模式。但仔细想想，这其实并不那么阴谋——它只是揭示了现有体系的脆弱性。, h( q0 ^+ o7 i! s4 k
1 a& T" h- T6 ~! S& K/ P8 z9 b
中央银行并不直接印钞，而是通过商业银行间接调控：鼓励或限制放贷，在危机中提供支持，并通过注入准备金维持主权债务的流动性。作为交换，商业银行获得零成本流动性、监管宽容，以及在危机时刻的隐性救助承诺。在这种结构下，传统商业银行并不是中立的市场参与者，而是国家干预经济的工具。
! H6 {; e. L! n7 g% z' g
' T$ R6 p* p, x6 ~! h现在，想象有一家银行说：「我们不要杠杆，只想为用户提供由国债或美联储准备金 1:1 支持的安全货币。」这将使现有的部分准备金银行模式变得过时，直接威胁现有体系。
2 ]. U! u/ c% c4 ^! N) c9 d) y+ }6 B: s: n0 H
美联储拒绝 TNB 主账户的申请，正是这种威胁的体现。问题不在于 TNB 会失败，而在于它可能真的会成功。如果人们可以获得一种始终具备流动性、无信贷风险、还能获得利息的货币，他们为什么还要把钱存进传统银行？* {- u+ x- L3 l; }) J" ~" h
, M" y: U9 V5 h2 t. P- [这正是稳定币登场的地方。( y e. Q8 g) e+ T9 C' |3 O2 p& V
& F7 S1 U* A8 K
法币支持的稳定币几乎复制了窄式银行的模型：发行可兑换美元的数字负债，并以安全、流动的链下储备 1:1 支持这些负债。与窄式银行一样，稳定币发行方不会将储备资金用于放贷。虽然像 Tether 这样的发行方目前并不向用户支付利息，但这超出了本文讨论范围。本文关注的是稳定币在现代货币结构中的角色。6 L% n) q8 r. w+ T$ c1 a! o, l
& o2 d, z+ z3 ]5 r9 i+ s& S( ]9 O资产是无风险的，负债可即时赎回，具备面值货币的属性；没有信贷创造、没有期限错配、也没有杠杆。9 t1 k6 A5 d7 k9 U$ m3 ^/ o% R
8 t3 k1 }9 l* w- _而尽管窄式银行被监管机构「扼杀」于萌芽阶段，稳定币却没有受到类似限制。许多稳定币发行方运作在传统银行体系之外，尤其在高通胀国家和新兴市场中，稳定币需求持续增长——这些地区往往难以获得美元银行服务。" ?8 l8 P- ^0 ~. z
4 Z% n! f$ ]6 `/ U6 p
从这个角度看，稳定币已经演变为一种「数字原生的欧元美元」（Eurodollar），在美国银行体系之外流通。
. [+ i0 E/ \6 T8 u$ W" n2 d" v6 V s2 e
但这也引出了一个关键问题：当稳定币吸收了足够多的美国国债，会对系统性流动性造成什么影响？
5 S/ v3 r- h; J, q8 p5 }! B! z! W$ ?( ?" W/ F4 n9 P# n3 A, P, x
流动性黑洞假说（Liquidity Blackhole Thesis）6 U+ a5 a `. a: E: C2 P/ O
随着稳定币规模扩大，它们越来越像全球性的流动性「孤岛」：吸收美元流入，同时将安全抵押品锁定在一个无法重新进入传统金融循环的闭环中。
4 c; F: h1 X: R) @2 X: R8 `9 D: [6 }3 z5 i# A( i
这可能导致美国国债市场出现「流动性黑洞」——即大量国债被稳定币系统吸收，却无法在传统银行间市场中流通，从而影响整体金融体系的流动性供给。: l. Z, {: G8 a- U+ o" v" q+ i
' g% P+ P/ a& w; r8 E稳定币发行方是短期美国国债的长期净买家。每一美元的稳定币发行，资产负债表上都必须有等值的资产支持——通常是国库券或逆回购头寸。但与传统银行不同，稳定币发行方不会出售这些国债用于放贷或转向风险资产。
# s& h, Q" v8 T( v3 D- c7 [* s6 a5 i% P8 S/ P: _; \* h" }
只要稳定币仍在流通，其储备就必须持续持有。赎回只会在用户退出稳定币系统时发生，而这种情况非常罕见，因为链上用户通常只是在不同代币之间兑换，或将稳定币作为长期的现金等价物使用。& f' @! {8 k, h: N1 f& G
3 n" g h5 ?1 q) C d
这使得稳定币发行方成为单向的流动性「黑洞」：它们吸收国债，却很少释放。当这些国债被锁定在托管储备账户中时，它们就退出了传统的抵押品循环——无法被再抵押，也无法用于回购市场，实际上被从货币流通体系中移除。
. L4 Z* L$ I! ^1 ]. h' Q
4 _% F6 i- ?7 G7 P; s; M7 F) p Y这就产生了一种「货币灭菌效应」（Sterilization Effect）。就像美联储的量化紧缩（QT）通过移除高质量抵押品来收紧流动性一样，稳定币也在做同样的事——但没有任何政策协调，也没有宏观经济目标。
: c3 p% E: a, I/ w
- w& S9 p7 [9 `/ p3 }更具潜在破坏性的，是所谓「影子式量化紧缩」（Shadow QT）与持续反馈循环的概念。它是非周期性的，不会根据宏观经济状况进行调整，而是随着稳定币需求的增长而不断扩大。而且，由于许多稳定币储备被托管在美国以外的离岸、透明度较低的司法辖区，监管的可见性与协调难度也随之加剧。
, Y! ^, m7 C" s7 p3 w% o. j! g% w+ Z! f0 d9 d+ ^( E1 ~7 h# F0 K6 F
更糟的是，这种机制可能在某些情况下变得顺周期。在市场避险情绪升温时，对链上美元的需求往往上升，推动稳定币发行增加，进一步将更多美国国债从市场中抽离——恰恰是在市场最需要流动性的时候，黑洞效应加剧。
! N! w# U8 v1 l
* M1 d" t9 i& A尽管与美联储的量化紧缩（QT）相比，稳定币的规模仍远远较小，但其机制却高度相似，宏观影响也如出一辙：市场上流通的国债减少；流动性趋紧；利率呈现边际上行压力。
0 b7 [% e+ e) Z
9 X( m# W. t9 G$ C) V& @# R" B而且，这种增长趋势并未放缓，反而在过去几年中显著加速。
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政策张力与系统性风险
6 A: I9 N* o- O8 A稳定币处于一个独特的交叉点：它们既不是银行，也不是货币市场基金，更不是传统意义上的支付服务提供商。这种身份模糊性为政策制定者带来了结构性张力：太小，无法被视为系统性风险而进行监管；太重要，无法被简单禁止；太有用，却又太危险，不能在无监管状态下自由发展。
. E7 v! g! o& m Y/ N
5 k( x5 \/ c' s5 x- i. w0 t5 F传统银行的一个关键功能是将货币政策传导至实体经济。当美联储加息时，银行信贷收紧、存款利率调整、信贷条件发生变化。但稳定币发行方并不放贷，因此无法将利率变化传导至更广泛的信贷市场。相反，它们吸收高收益的美国国债，不提供信贷或投资产品，甚至很多稳定币连利息都不向持有者支付。" I: A$ @9 Z9 f
9 n: \7 }% F& d* _. O
美联储拒绝 The Narrow Bank（TNB）接入主账户的原因，并非出于信贷风险考虑，而是担心金融脱媒（disintermediation）。美联储担心，如果一家无风险银行提供由准备金支持的利息账户，会吸引大量资金从商业银行流出，从而可能破坏银行体系、挤压信贷空间，并将货币权力集中于一个「流动性灭菌金库」。, u# t2 W- M% K
, I# F4 O7 H1 v/ ?0 [, y稳定币带来的系统性风险与此类似——但这一次，它们甚至不需要美联储的准入。
$ h) C) [# u* I. y+ X. K7 j) u) t" ~" r
此外，金融脱媒并不是唯一的风险。即使稳定币不提供收益，仍然存在「挤兑风险」：一旦市场对储备质量或监管态度失去信心，可能引发大规模赎回潮。在这种情况下，发行方可能被迫在市场压力下抛售国债，类似于 2008 年货币市场基金危机，或 2022 年英国 LDI 危机的情形。
/ n# o4 Y5 t& L) E+ A3 p( ?9 L" e& F: u. N: B! m/ H
与银行不同，稳定币发行方没有「最后贷款人」（lender of last resort）。它们的影子银行属性意味着可以迅速成长为系统性角色，但也可能同样迅速地瓦解。
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不过，就像比特币一样，也存在一小部分「种子短语丢失」的情况。在稳定币的语境下，这意味着部分资金将永久锁定在美国国债中，无法赎回，实际上成为了一个流动性的黑洞。
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6 O* d: _2 u( s1 l2 y/ N2 B/ p; ^稳定币的发行最初只是加密交易场所中的边缘金融产品，如今却已成为美元流动性的主要通道，贯穿于交易所、DeFi 协议，甚至延伸至跨境汇款与全球商业支付。稳定币不再是边缘基础设施，它们正逐步成为在银行体系之外进行美元交易的底层架构。
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它们的增长正在「灭菌」抵押品，将安全资产锁入冷藏储备。这是一种发生在中央银行控制之外的资产负债表收缩形式——一种「环境式量化紧缩」（ambient QT）。
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而当政策制定者与传统银行体系还在努力维持旧有秩序时，稳定币却已悄然开始重塑它。
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先看好的啊， 也是要在了解的啊' j# Q# d. ~. t+ b- v
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数字稳定币不按牌理出牌，金融圈开始热议「窄式银行」的复活 |
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