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# k5 W0 i+ `" t z9 M) b9 c4 {
加密市场是否正变得越来越乏味？Arca 首席投资官 Jeff Dorman 撰文指出，尽管基础设施与监管环境从未如此强大，但当前的投资环境却处于「史上最糟」。
5 s3 `1 ? D( U" `: S. E
2 a8 h7 F* t/ ~他犀利地批判了行业领袖将加密货币强行转变为「宏观交易工具」的失败尝试，导致各类资产相关性极度趋同。Dorman 呼吁回归「代币作为证券包装」的本质，关注 DePIN、DeFi 等具有现金流产生能力的类股权资产。
" {" L! T8 C$ h4 q l U
# B) m; Q* `0 M7 x, e( x在黄金大涨而比特币相对疲软的当下，这篇深度反思文章为我们重新审视 Web3 投资逻辑提供了重要视角。
( W9 ^; G- {8 F+ b( n' j6 }( G8 N
6 r7 T7 y8 n. C: g% k8 K全文如下：
' J+ e2 l& Q7 N- k5 A/ H, b& p, j, H$ W; Q' s) @) f
比特币正在面临一个不幸的情况
# C1 Z; h9 s* g3 D7 N. l: T大多数投资辩论之所以存在，是因为人们处于不同的时间维度（Time Horizons），因此他们经常是「鸡同鸭讲」，尽管从技术上讲双方都是正确的。以黄金与比特币（Bitcoin）的辩论为例：比特币的爱好者倾向于说比特币是最好的投资，因为它在过去 10 年的表现远超黄金。
& ?! `9 ?0 G4 T: L- }6 l
0 G. g: ]7 ~$ c. w m7 r& f4 {8 vimage
; m, @( v0 F; p+ ?1 |6 E8 S2 B5 R
图注：来源 TradingView，过去 10 年比特币（BTC）与黄金（GLD）的收益对比
5 M+ y: R+ n7 ^7 w! p. |5 W: V9 y( z
黄金投资者则倾向于认为黄金才是最佳投资，并且最近一直在对比特币的颓势「冷嘲热讽」，因为在过去的一年里，黄金的表现明显优于比特币（白银和铜的情况也类似）。8 Z' B6 L5 j, a. c+ I; {2 s3 [2 a
; c: c! F5 v8 i; d6 x( [image: ?9 ~4 x6 O" N5 R: `: G" l
2 Z& b0 f2 L7 z& o6 c. W# V
图注：来源 TradingView，过去 1 年比特币（BTC）与黄金（GLD）的收益对比( `! Q5 ^5 U5 E, G, V
( I0 z1 z5 T# p' S P与此同时，在过去 5 年里，黄金和比特币的收益几乎完全相同。黄金往往会在很长一段时间内毫无作为，然后当央行和趋势追随者买入时一飞冲天；而比特币往往会有剧烈的上涨，随后出现大幅崩盘，但最终仍会走高。& D& C! A2 u4 P1 H
1 `' Z+ Z2 j; Z1 }; j5 t/ Simage
$ V6 [ J9 I; U4 ~9 M+ Z( G* @
: A. A% C: Y1 w$ [0 N图注：来源 TradingView，过去 5 年比特币（BTC）与黄金（GLD）的收益对比
7 A9 l* ?3 e8 @1 b/ R7 `& A5 Y: Z9 s2 C( h2 V
因此，根据你的投资期限，你几乎可以赢下或输掉任何关于比特币与黄金的争论。5 P$ T) Q8 G$ }7 f8 p) G
" S0 [6 g7 { v! p$ P1 h7 n
即便如此，不可否认的是，最近黄金（以及白银）相对于比特币表现出了强势。从某种程度上说，这有点滑稽（或者说可悲）。加密行业中最大的那些公司在过去 10 年里一直致力于迎合宏观投资者（Macro Investors），而不是真正的基本面投资者（Fundamental Investors），结果这些宏观投资者却说：「算了，我们还是买黄金、白银和铜吧。」我们长期以来一直在呼吁行业转换思路。目前有超过 600 万亿美元的受托资产，而这些资产的买家群体是粘性高得多的投资者。有很多数字资产看起来更像债券和股票，它们由产生收入并进行代币回购的公司发行，然而市场领导者出于某种原因，决定忽视这个代币子行业。* j, j, ]: s4 {# t: d$ J% e: ~
) o( u/ R0 E% J, V! G) U. N1 H
也许比特币近期相对于贵金属的糟糕表现，足以让大型经纪商、交易所、资产管理公司和其他加密领袖认识到，他们试图将加密货币转变为全方位宏观交易工具的尝试已经失败。相反，他们可能会转而关注并教育那 600 万亿美元规模、倾向于购买产生现金流资产的投资者。对于行业来说，现在开始关注那些承载着产生现金流的科技业务（如各种 DePIN、CeFi、DeFi 以及代币发行平台公司）的类股权（Quasi-equity）代币还不算太晚。* ^2 A# x6 w# C% [2 Q0 r, i
$ \3 f+ M" R) J
不过话说回来，如果你只是通过改变「终点线」的位置，比特币依然是王者。所以，更有可能的情况是，一切都不会改变。
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资产的差异性* w! d$ O' v7 V/ _
加密投资的「好日子」似乎已是陈年往事。回到 2020 年和 2021 年，似乎每个月都会出现新的叙事、赛道或用例，以及新型代币，市场的各个角落都能带来正向回报。虽然区块链的增长引擎从未像现在这样强劲（得益于华盛顿的立法进展、稳定币的增长、DeFi 以及 RWA 现实资产代币化），但投资环境却从未如此糟糕。
( D! k* n1 F+ r* k, y$ E# c }% U+ B: e, E0 L ]+ e6 ^: g
市场健康的一个迹象是离散度（Dispersion）和较低的跨市场相关性。你肯定希望医疗保健和国防股的走势能与科技和 AI 股有所区别；你也希望新兴市场股票的走势能独立于发达市场。离散度通常被视为一件好事。
: s `0 P, I ^
- ~/ q3 X3 \& c1 q2020 年和 2021 年大体上被记忆为「普涨行情」，但事实并非完全如此。当时很少看到整个市场步调一致地涨跌。更常见的情况是，一个板块上涨时，另一个板块在下跌。游戏板块（Gaming）大涨时 DeFi 可能在下跌；DeFi 大涨时「恐龙级」L1（Dino-L1）代币在下跌；Layer-1 板块大涨时 Web3 赛道在下跌。一个多样化的加密资产组合实际上平滑了收益，并且通常降低了整体投资组合的贝塔值（Beta）和相关性。流动性随着兴趣和需求的变化而来来去去，但收益表现是参差多态的。这一点非常令人振奋。2020 年和 2021 年大量资金涌入加密对冲基金是有道理的，因为可投资领域在扩大，且回报具有差异性。
m, @8 a( k. |0 H! ^5 r; q+ E9 E! ~; }" Z6 G0 L
快进到今天，所有被「加密包装」的资产收益看起来都如出一辙。自 10 月 10 日闪崩以来，各板块的下跌幅度几乎无法区分。无论你持有的是什么，或者该代币如何捕获经济价值，亦或是该项目的发展轨迹如何……收益率大体上是一样的。这非常令人沮丧。 |
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