一年后，加密市场还能交易什么？（转）

这个周末，内忧外患之下，加密市场又遭血洗，BTC 当前正于 Strategy 持仓成本价 7.6 万美元附近踌躇，山寨更是看眼价格就想自戳双目。

% l* y6 p' d$ v6 o3 I' w而在眼前颓象的背后，在最近和项目、基金、交易平台聊天后，我脑子里反复出现一个问题：一年之后，加密市场到底在交易什么？

1 ?4 G- n  b+ `% [. a  D/ N而其背后更本质的问题是：如果一级市场不再生产「未来的二级」，那二级市场一年后在交易什么？交易平台会发生什么变化？

尽管山寨已死早就是老生常谈，但过去一年，市场并不缺少项目。每天依然有项目在排队 TGE，作为媒体，很直观的，我们依旧在高频对接项目方的市场宣发。
# b; f3 R4 Y9 h
（注意，在这个语境里，当我们说的「项目」的时候，大部分所指的是狭义的「项目方」，最简单来说，就是对标以太坊和对标以太坊生态的项目——底层基础设施和各类去中心化应用，而且是「发币项目」，这也是我们行业所谓原生创新创业的基石。所以 Meme 和其他传统行业向加密进军生发出来的平台，我们暂时按下不表。）
) [& c* O$ O2 g! @+ l
如果把时间轴往前拉一点，就会发现一个我们都在避而不谈的事实：这些即将 TGE 的项目都是「存量老项目」，它们大多在 1–3 年前融资，只是现在终于走到了代币发行，甚至是在内外压力之下，不得不走到代币发行这一步。

这仿佛是一种「行业去库存」，或者说得更难听点，排队把生命周期走完，发币了，给团队与投资人一个交代，就可以躺平静待死亡，或是花着账上的钱希冀天降转机了。

5 [- O) u6 }2 M- e* \6 D1 X一级已死
对于我们这样在 1CO 时代甚至更早就进入行业，经历过几轮牛熊转换，见证过行业红利赋能无数个体的「老人」来说，潜意识里，总会觉得：只要时间足够长，新的周期、新的项目、新的叙事、新的 TGE 总会出现。
% D$ i3 A7 Y2 |( l% t; |9 y7 x  V
. c) q" s& e' s  ~, T然而事实是我们已经离舒适区很远了。
' Q# K5 f0 V% j3 j6 l( L
直接来数据，最近的一个四年周期内（2022 -2025），排除掉并购、IPO、公开募资等特殊一级市场活动，加密行业的融资笔数呈现出明显的下降态势

2 `" e( r2 H/ K事实则比数据更难看，一级市场的变化不仅是整体金额缩水，更是结构性坍塌。

过去四年间，代表着行业新鲜血液的早期轮次（含天使轮、种子前轮及种子轮）融资笔数呈现出了较整体更大的下降幅度（降幅 49.4%），一级市场对行业的供血能力一直在萎缩。

2 e7 D3 @; b8 M/ K: [0 H# u少数融资笔数呈上升趋势的板块系金融服务、交易平台、资管、支付、AI 等应用加密技术，但和我们实际关系有限，说白了绝大部分都不会「发币」，反观 L1、L2、DeFi、社交等原生「项目」，融资下降趋势更为显著。
  _- O& y& s: i9 T) d+ ]% H& W
9 }) v/ a. l+ I/ F' n. l2 t一个易被误读的数据是，融资笔数大幅削减，但单笔融资金额有所上升，其主因也在于前文提到的「大项目」从传统金融侧捕获了大量资金，极大拉高了均值；另外主流 VC 会倾向于加码押注少量「超级项目」，例如 Polymarket 的多轮亿级美元融资。

! @0 [5 F- _7 Q* P* @而从加密资本一侧，这种头重脚轻的恶性循环更为显著。
1 q: Q% D7 h/ J: W
6 f! k! j9 r" b) g5 |9 Z) |" l不久前圈外的一个朋友问我，某只知名的超级老牌加密基金正在募资，但他看过 Deck 后很疑惑地问我为什么他们的收益「这么差」。下表就是 Deck 当中的真实数据，我就不提基金的名字了，仅摘取了其 2014-2022 年的基金表现数据。
4 i, S5 Q+ [3 C
' ~) A/ L( g) b! I' [可以清晰地看到，在 2017–2022 年之间，这只基金层面的 IRR 和 DPI 发生了明显的变化——前者代表的是基金的年化回报水平，更多反映「账面上的赚钱能力」，而后者代表的是已经真正返还给 LP 的现金回报倍数。
; r$ W8 E( q0 @6 N# E% R: ^: t0 }4 p
1 U: u! b" Z  r' B& i3 t& K从不同年份（vintage）来看，这组基金回报呈现出非常清晰的「周期断层」：2014–2017 年成立的基金（Fund I、Fund II、Fund III、Fund IV）整体回报显著领先，TVPI 普遍在 6x–40x 区间，Net IRR 维持在 38%–56%，同时也已经具备较高的 DPI，说明这些基金不仅账面收益高，且已经完成了大规模兑现，吃到了早期加密基础设施和头部协议从 0 到 1 的时代红利。

0 s/ b* J& z# b' k而 2020 年之后成立的基金（Fund V、Fund VI 以及 2022 年的 Opportunity Fund），明显降档，TVPI 基本集中在 1.0x–2.0x 区间，DPI 接近为零或极低，意味着回报大多仍停留在账面层面，不能转化为真实退出收益。反映出估值抬升、竞争加剧和项目供给质量下降的背景下，一级市场无法复制过去由「新叙事 + 新资产供给」驱动的超额收益结构。
8 E% N1 b+ _; \1 d4 W; J, \7 W
数据背后真实的故事是 2019 年 DeFi Summer 热潮之后，加密原生协议的一级市场估值虚高，而这些项目 2 年后真正发币时则面临叙事乏力、行业收紧、交易平台把持命脉临时修改 Term 等现状，普遍表现不尽人意，甚至市值倒挂，投资人成为弱势群体，基金退出困难。
2 F1 d1 T# o8 @8 F3 Y) G+ h
但这些周期错配的资金仍然可以给行业局部造成虚假繁荣的表象，直到近 2 年一些庞大的明星基金募资时，才直观地看到真实数据之惨烈。
2 x9 F6 L1 x- B/ [
我举例的基金当前管理规模接近 30 亿美元，这也更说明它是观察行业周期的一面镜子——做得好不好已经不是单个项目选择的问题，大势已去。
3 m9 f1 C+ w  ^0 C  Q3 Q- |
- ]  P6 ]* g* S! T" ]而老牌基金尽管如今募资步履维艰，尚可以存活、躺平、吃管理费、或向投 AI 转型，而更多的基金则早已关停或是转向二级。
; e8 u- ]. G( I& @5 o6 A% ^
0 g, y) z4 w6 B# L例如中文市场如今的「以太坊奶王」易理华老板，谁还记得不久前还曾是一级的代表人物，年均投资项目过百。

山寨的替代品从来不是 Meme
当我们说加密原生项目枯竭时，一个反例是 Meme 的爆发。
2 _3 h; i3 {( O2 V
6 |% a, I, }; J$ |  [6 W$ L过去两年，行业里有一个被反复提起的说法：山寨的替代品是 Meme。
3 U9 R6 ^! l7 b* J9 E# u9 R
9 U  N0 w5 ^- D- ]$ G* X9 _但现在回头看，这个结论，其实被验证是错误的。
5 U2 T4 _  |. \  Z
) L3 R2 w* j! h, H" jMeme 浪潮的早期，我们用「玩主流山寨」的方式玩 Meme——从大量 Meme 项目中筛选所谓的基本面、社区质量、叙事合理性，试图找出那个能够长期存活、不断换血、最终成长为 Doge，甚至「下一个比特币」的项目。

7 o  q3 z$ u: q- X' w0 ^1 f1 z! \0 G但是今天，如果还有人这样跟你讲「拿住 Meme」，你肯定觉得他脑子烧坏了。
& H2 r6 e$ p* c/ {1 f4 B
8 {) W, ]& g2 Q当下的 Meme，是热度的即时变现机制：是注意力与流动性的博弈，是 Dev 与 AI 工具批量化制造的产物，
( q$ J" {1 J$ c' ^3 D, P7 e$ w
是生命周期极短、但供给持续不断的资产形态。

% m3 k, d2 y$ `7 L& g它不再以「存活」为目标，而是以被看到、被交易、被利用为目标。
/ W. C1 _- F; I4 r3 l
我们团队里也有几位长期稳定盈利的 Meme 交易者，很显然的，他们关注的不是项目未来，而是节奏、扩散速度、情绪结构与流动性路径。
/ L- A$ h+ @8 h
有人说 Meme 现在没法玩了，但在我看来，特朗普的「最后一割」之后，恰恰让 Meme 作为一种新的资产形态，真正成熟起来。

* \& B5 R: A: `; {* MMeme 本来就不是「长期资产」的替代品，而是回到注意力金融与流动性博弈本身，它变得更纯粹，也更残酷，也更不适合大部分普通的交易者。
3 E8 `$ _" |8 }0 D1 s( X' x: t
向外寻求解决方案
资产代币化
那么当 Meme 走向专业化，比特币走向机构化，山寨萎靡，新项目即将断层，我们这些普普通通却又喜欢价值研究、对比分析判断，带有投机属性，却又不是纯纯高频赌概率，想可持续发展，能玩什么呢？

) S' p( |8 [* p6 P; X这个问题，并不只属于散户。
, T$ n% `) V5 \; m; e8 E1 U
它同样摆在交易平台、做市商和平台方面前——毕竟，市场不可能永远依赖更高的杠杆、更激进的合约产品来维持活跃度。
. ?5 @4 e$ h# \3 c$ _# r! Z
3 b! d5 z9 L! r- A& N# Q  M/ a实际上，整套固有逻辑开始倾覆时，行业早已开始向外延寻求解决方案。

# a/ T' [" S, E  @; v2 Q7 v+ d我们都在讨论的方向，就是把传统金融资产重新包装为链上可交易资产。
4 b7 S  J7 f1 V; i+ ~9 p
股票代币化、贵金属资产，正在成为交易平台布局的重中之重。从一众中心化交易平台到去中心化平台 Hyperliquid，都已将这条路视作了破局的关键，市场也对此给出了正向反馈——上周贵金属最疯狂的几天，Hyperliquid 上单日白银交易量一度突破 10 亿美元，币股、指数、贵金属等资产一度占据了交易量前十的半壁江山，助推 HYPE 在「全资产交易」的叙事下短线大涨 50%。
6 l7 y$ @) _( {( P) a; o0 ^
! z* A! z7 e/ h( ~诚然现在的一些口号，诸如「给传统投资者提供新选择、低门槛」等等其实言之尚早、并不现实。

7 V9 T2 G( \0 R但从加密原生视角来看，它可能解决内部问题：原生资产的供给和叙事都放缓，老币萎靡、新币断供之后，加密交易平台还能向市场提供什么新的交易理由？

. j6 N3 i/ e/ l5 ^. B代币化资产对我们来说容易上手。过去，我们研究的是：公链生态、协议收入、代币模型、解锁节奏和叙事空间。
- m) p' \1 T+ K( y6 `" }9 ~7 D
现在，研究对象开始变成：宏观数据、财报、利率预期、行业周期与政策变量，当然了，这其中的好多部分我们也早就开始研究了。
; }, i/ ]0 M. k0 I! y
本质上，这是一次投机逻辑的迁移，而不是简单的品类扩展。

2 T2 u( c. l0 J9 w6 V/ `上线黄金代币、白银代币，也不仅仅是多加几个币种，它们真正试图引入的，是新的交易叙事——把原本属于传统金融市场的波动与节奏，引入加密交易系统内部。
4 Y+ `  I5 p7 w
/ t  x# m5 l4 U  ]3 E9 }预测市场
除了把「外部资产」引入链上，另一个方向，是把「外部不确定性」引入链上——预测市场。
0 e/ A3 D% {5 L3 `" Q; x5 |' @* V
据 Dune 数据，虽然上周末加密行情暴跌，但预测市场交易依旧活跃度不降反增，周交易笔数再创历史新高，达 2639 万次，位居首位的 Polymarket 交易笔数为 1334 万次，紧随其后的 Kalshi 交易笔数为 1188 万次。
+ o  U) T; v% g& n2 l& q
关于预测市场的发展前景和规模预期，我们就不在本文赘述了，Odaily 最近每天都要写 2 篇以上分析预测市场的文章...... 大家可自行搜索取用。

我想从币圈用户角度聊聊，为什么我们会玩预测市场，是因为我们都是赌狗吗？
6 Z- J( h+ j4 Q# F- q4 E1 q
当然是。

其实，过去很长一段时间里，山寨交易者本质上也并不是在赌技术，而是在赌事件：上不上币、有没有合作官宣、是不是要发币、是不是要上线新功能、是不是有合规利好、是不是能蹭到下一轮叙事。

价格只是结果，事件才是起点。
( u2 |7 O0 |+ U1 w( S; S/ A
而预测市场，第一次把这件事从「价格曲线里的隐含变量」，拆成了一个可以被直接交易的对象。

" |# M- C/ k1 s2 Z9 w你不需要再通过买一个代币，去间接押注某个结果是否发生，而是可以直接对「会不会发生」本身下注。

- g# F; [0 ^7 @更重要的一点在于，预测市场适配当下这个「新项目断供、叙事稀缺」的环境。

当可交易的新增资产越来越少，市场注意力反而更加集中在宏观、监管、ZZ、大佬行为和重大行业节点上。

, y- I; z0 z7 n; @% @换句话说，可交易的「标的」在变少，但可被交易的「事件」并没有减少，甚至变得更多。

4 B& S$ Y  s$ N* d# v$ A1 }, l这也是为什么，预测市场近两年真正跑出来的流动性，几乎全部来自非加密原生事件。

它本质上是在把外部世界的不确定性，引入加密交易体系内部。从交易体验上看，它对原本的币圈交易者也更友好：
+ x. `7 I( ~8 u5 c( N0 r
3 e$ r0 e: ^( |! W. k  a核心问题被极度简化为一个——这个结果，会不会发生？以及，现在这个概率，贵不贵？

; A; n4 `+ E) z8 W( U+ X和 Meme 不一样，预测市场的门槛不在执行速度，而在信息判断和结构理解。

' k0 _* W" G$ \  `  a7 b; C这么一说，是不是感觉这个我也能试试了。

) S4 K3 m4 R! x$ S( A
5 |. B# S) R  E- c; g- ?$ {4 O



! _2 Y! Q8 z/ ^; X6 G* u# E1 b+ l