为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。
0 Z; k2 R: v' U" I0 M
! z) g& v9 E/ v+ J; o! a, C这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。

以下为原文：

我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。

6 g8 k& ^$ _+ q# P0 e这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
( [1 N2 b2 s+ T
8 J) h6 b9 h' ]1 w* j5 x9 q过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
0 H+ l3 }4 e* N8 \% l1 t
: f5 q, @1 Z6 ]" F9 c5 q/ k; ?$ m「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」


) S; \+ r- a. d, F最强烈、也最常见的反驳是什么？
& T  F, g% N# M
「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」

我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

复利机器
伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
1 x% z* P9 K, H2 Q9 X: u
这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。
" V5 g1 |6 |! d" a
每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
' ~, x( [( [' t, Z# @
管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。
- {+ W$ a6 e4 P) ^  d) K8 j
每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。
, `( |9 n0 ?7 @' M7 V0 r; w
1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
* Z, ?8 k7 I! x, b
1 c/ K3 b* H5 T8 H1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
, g2 ]; u! x9 I
股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
" `; `& M* L5 \, Q! F
把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

# n4 ~+ ]8 J0 [0 N2 ]/ n第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
; `5 G9 I1 z# L# e9 f$ u) E1 C
第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
( V0 k+ P* `4 V- \- D* @! ?
  q5 T3 p7 s  S; ~) r. k& j: A第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

这就是 15% 复利增长的企业。
4 R1 F0 ]$ w& m7 j" V2 L. v
# w) k! |) u# x6 c! I; v500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。

/ p) D  V$ c( ]. J* Y坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
! m" M. ?) s  l1 w" M
现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
% T5 X0 E) l! R9 r) S" B
第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。

' o& M( G, v* W8 Y4 Q6 S第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

第 3 年：取决于赌场里还有没有人。

没有任何东西在复利增长。

因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
4 p0 C. J& u2 Y" f: l5 @% }
代币本来就是被设计成这样的
* n8 l  A& q1 z4 `4 A这不是意外，而是一种法律策略。

回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
) b- j' b8 V! k0 e) y
于是有了这一整套设计原则：

2 K( K6 u& X8 c/ j4 X没有现金流索取权 ——避免像分红
5 p. h& ?$ f) N& u" q: Z9 Y- D  X! Z# D+ a
" G9 C8 f: E6 L% P; w( j! m# w没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

, s! q" @" i0 ^5 G9 ^' d- `没有留存收益 ——避免像公司金库
3 V) t* ^8 o0 D  o: r8 _/ Z
% l$ P. W& S' H: Z$ K0 w8 h质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
2 e) Z; v! j, y" ^) N( h8 u
这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。
  S4 G4 @8 ~3 V9 F2 r0 @$ H
整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
0 A+ G+ y0 y) q
Labs 拿着股权，你拿着「息票」
' w$ Y2 ~! V: F几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
) V+ N# P! p4 M
而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
) T5 G% I- A5 }6 A) z
模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权

5 {& D7 ?' x$ _3 q这并不奇怪。

当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
* U# v: m. j* i* V
$ p, [" C# w, B6 r因为，股权会复利，代币不会。

2 K8 [( i9 t9 X6 H没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

你真正拥有的是什么？
9 H" p- Q% m( N把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。

以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高

这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
* p+ {  `+ J, \' G8 M
这不是股权。这是债券。

' E: M. [+ N( T8 @- W& D5 q; q0 e是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。

真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

股权：管理层再投资并复利

1 W1 ]4 u% L9 k" U增长 = ROIC × 再投资率

你参与的是一个不断扩张的经济引擎

代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

; c! @1 B0 x1 S" K你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。

经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。
& ^* k7 d" F: v, a3 p3 P
6 [& w% `9 B# j) \! S* l8 u& M! [5 u这是最糟糕的组合。

# y# V+ [8 f- g& |2 s" o+ Z7 P择时的幂律 vs 复利的幂律
, }4 z9 y3 @7 j* H( H$ R% s这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
' ^  }+ a7 z: U& D; ?
它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

; B* \9 |6 q& E7 L' ]' w! J加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

$ L% M$ c8 E6 `赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

' `/ I7 G. x5 B股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
0 d7 l4 v# ^. r3 _5 g* P2 D
巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

; {3 h; A1 j) r1 u在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报
$ d: c' {; G1 X0 o' `" T
Hyperliquid 是少数例外。
! J. F  l1 K) N1 {; x' @
在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边
6 P, Z' b  W) X7 J/ C
/ k( Q! c' O5 t: b- P3 Z& P- }加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
% d% h% `# N3 U9 B. M5 R) w9 ?
+ m% p) u8 M. H而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
7 Z* C5 J- V" B3 a' I) ~. r
为什么「直接买 ETH」不是答案
4 m# `6 [* @3 }我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
" E* ]9 m- n' T% m8 D/ s
拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

# h* ?: Y  c1 b" Z. l! a2 {再拉出 ETH 的走势图。

复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

$ Y4 `. L+ U' U8 v" I% p2 `  N+ SETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
* k! F& ], B  k4 q2 U
两张图也许最后停在同一个位置。
- e. Z2 \9 W% v4 \4 U2 r2 r
但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
( o# ~+ \1 g8 K7 n0 ?2 a2 |7 H' A4 W
1 v) S' C6 I6 D4 P股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

- q2 h- A7 l+ G: N0 I5 r加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
. _  i6 R) B. p* e" {; h
, F- v  s% ?: s1 R5 X7 \5 O我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。
9 E4 ~- H( O# R

8 B( i- Q- u( m. M6 B这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。

% P: S( T' o0 A互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
* J! u+ Q( V% c$ P7 C
9 x5 W3 S5 A1 _2 x, C  S% Z! v- A不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。

$ Q8 x+ V4 p9 s  q* i6 k% T这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

3 Z9 M$ d6 G7 `8 h" A9 Q价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

加密世界正在重复这一韵脚。
5 h% Y1 G! A  b$ U0 e
稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。

2 h, L6 N6 @( D+ q  CTether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

6 i8 ]7 J/ n; k  F, ]& g真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
* `; b1 i0 G( x4 a3 a+ X( x
: D: A& Z  D4 T( A6 \" u1 w一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
( Z. y$ P, i5 A
" \1 C8 \, B9 z5 y7 D) H0 j% G9 y而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

- v+ I. z1 T; `! Y8 `" W「胖协议」理论，正在被市场否定
/ |9 q+ _0 b+ \! u0 Z「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值

9 z3 |! d# c: Q0 X0 K9 P市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。

下一章：加密赋能的股权
1 d0 }. G: x/ {加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

6 J  @: a1 t: B4 s: L; P% R# X能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
* F9 Q. t0 U/ o0 ^; t
这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
. X% h; b- {. S* U! d$ ^% q9 }
想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock

这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。

1 v' {8 V3 s# O' _1 h9 M原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
/ _! ]+ |& P3 x( G) J2 I& u4 Z
: O7 F: \2 P* X2 w8 S4 R做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
! M  u$ ]6 A" n
4 k9 A  P) U1 n5 S; H1 L最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理

协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
1 j4 G6 x# N5 E5 I$ @7 K
5 R# \+ H/ W7 K" [6 f! e销毁 ≠ 回购。

, N4 B$ b  g6 ~, kETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器

5 F7 B: `+ {( mApple 的回购，是人在读天气、做判断
0 T, Z+ }# l9 \; [8 \; [& a
真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。

监管，反而是最有意思的变量
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺

《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

; k8 c4 d, K) c在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。
8 Z, A6 |' \( X* Q5 |7 A; t6 o# s
这不是在看空区块链
& ^0 I/ `' N$ a: R3 R! C' ^我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
0 k+ K. L8 v. a5 o- O% M
我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
0 G& \" ^, G4 a0 O8 C3 k" [; Z
问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。

这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

; T2 c# L' T1 p4 z我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。

( A; d2 `2 n2 e# j! K9 ~在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

我可能会在时间点上判断失误。

加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
+ _. y2 x  Z+ W( p
: @" o" a& U7 V我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
1 Y$ a7 z9 N5 |( _- [% y6 P. m
' [5 w7 @, e6 J* I这正是复利的美妙之处。

1 e# S) W7 C: w- s正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」
, w2 s3 m$ _/ A3 Q0 u- ?
# }3 t& {& |- p/ \- |" k" X; d加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

  l' h: R/ d% y$ v互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

现在，是时候行动了。

2 k0 t+ P- \& O- {9 C/ _
% V- l* }* }% l
/ E4 O- i8 x9 }' W( E/ }: `) r

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

这个倒也是可以去了解下看看啦。

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊