为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

# T1 t$ r  s1 x2 C4 V这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
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以下为原文：

我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
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这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
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过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
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6 Q$ Z$ s- w1 b; u( |& `* F/ y' F「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」
( b( P& j% ]2 }$ F
1 o, n. w( O# W  w& o$ N
最强烈、也最常见的反驳是什么？
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「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」

我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
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; Q0 A- l! e( m( g/ Z5 O( U* M6 t4 h$ O复利机器
伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。
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+ a4 K# P! }4 `' I. D1 c! W( R8 v每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
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管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。
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每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。
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& z* [# O* x0 m0 G6 \1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
8 @* X" M9 ~5 l3 O/ @+ x
1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
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6 d' x/ e5 ~6 B  R: z" F股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。

把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
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3 J4 H9 p5 U$ A第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

7 ^( g+ ]/ ?/ i) f7 z' C第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

0 x1 ?% u" r# \, J5 z& ~4 X, r这就是 15% 复利增长的企业。

500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。

坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。

5 _% u  Q8 d) A$ A2 ^7 l2 [  G现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
+ \7 P- w! ?) ?' s3 f8 ]0 n
# e5 }. n2 o: u- c/ z$ E. `第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
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第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

6 x2 O" c# e5 B; d& d2 {; i6 `; v' w第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
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没有任何东西在复利增长。

/ q6 K4 u" V8 U; t: @8 g7 O7 K* K因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
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, m2 x1 _- v  A* A3 P代币本来就是被设计成这样的
) p! H; n, B  y9 p. {1 j这不是意外，而是一种法律策略。

回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

于是有了这一整套设计原则：

没有现金流索取权 ——避免像分红

没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
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没有留存收益 ——避免像公司金库

' y" l2 @! f$ s+ _8 P- ?质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
( y$ R* X4 u4 S4 e# \
* y5 E9 H2 Y% o6 f( Q/ k2 Y4 {这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

Labs 拿着股权，你拿着「息票」
/ l4 ~; C& G5 i) ?2 a8 ]几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
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而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
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5 b, y1 Y1 N9 |, a- F模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
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7 A" y3 Z6 ^9 W' `4 X* h. P这并不奇怪。
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- E9 R" H( P2 K, S- g当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
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因为，股权会复利，代币不会。

没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
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你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
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以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
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' g+ Y- L( P% A: b+ e) n这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。

8 P# F! `# k  M5 j( }$ s这不是股权。这是债券。
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是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。

4 A9 J6 n$ a, R3 l$ g2 `& \真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

股权：管理层再投资并复利
* x2 h: j/ ?% X# f9 z. E& z; D
增长 = ROIC × 再投资率

你参与的是一个不断扩张的经济引擎

代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
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! T6 U6 B- u8 L0 Y0 |  }3 V3 k你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
. e' A6 O6 ^8 B: Z( O, d
, p: L+ ]; x, B2 w9 w1 e  g: s经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

; s7 z$ j+ y' [这是最糟糕的组合。

* w, _3 n1 E2 c: J4 K8 R! G. H( T3 v择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

: i# G7 `) x0 o+ `2 S它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。
7 ]& W6 W' B0 w, ]
: o) _# g, ^8 Z1 u, U& ?6 |; F加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。

巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

5 q6 k0 y6 W+ R在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

Hyperliquid 是少数例外。

9 s1 ?7 X6 c- N8 l- n, D2 D在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

9 f+ h# H1 z9 z& w' X加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
, ^, Q# N/ e/ Y, @0 r! a/ h9 j" w
" q0 A7 c8 N2 q: o  f而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
3 `' P, w6 m: v: \, w( f
7 z4 F8 j: G! o: M  b2 P5 Q7 A7 t为什么「直接买 ETH」不是答案
& G& Y1 E/ ]: ~9 X( o4 F我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

5 Q+ u* u* g: N6 S0 R( Q拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

* d. q: r# P( o1 b( Y/ s3 |% _再拉出 ETH 的走势图。

复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。

0 V% A2 {' A4 L4 R( O0 L$ d- e; z两张图也许最后停在同一个位置。
, m5 u4 \  p- F- k; k" A1 J
  Z; L/ }% k+ H但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
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加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
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- D1 q& R+ S' o& }' Y我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。


这笔交易
5 C- D4 ]- z  l0 C/ T7 E2 D如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。

5 W: f; O+ f' o! J; O( u互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
& W7 h  t; l6 K
, g; r; x& g" u6 A$ M不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
% ^- \8 u: p8 f6 P  E2 C4 X
9 v2 z0 ?0 j9 S, Z% J这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

0 I( ]9 d* [9 A4 m5 s5 c9 g* w价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

! f8 U5 D1 w8 n& j9 S5 X加密世界正在重复这一韵脚。

2 E7 C: D" Q/ B& r% q1 B稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
, c' |! Z* X: z; Z# p8 w# ~稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。

Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
; ^+ I* f3 x; P$ q- B5 a' \
真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

  r: Y( \7 O4 R) U' @一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
: Y" h8 g1 S0 ?7 \/ n- a' }' l
而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
3 j( j* X8 u1 }' D0 s
「胖协议」理论，正在被市场否定
, @$ O% E3 I" P, |( b3 C, k「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

2 u3 f* u1 ]# I3 {4 L$ o3 M七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值

市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。

下一章：加密赋能的股权
3 w8 Z0 N4 f7 ~, N" K% V9 l加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队
* ~- \4 ~" M# G" [7 C( g. R
. o5 [3 h( j; y5 H& `能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

+ _1 ]4 w1 q7 o" w% {这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
) G( `8 N' {: T- `4 n( K
, l. ^. B# s! M& Z2 i这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
1 Z( c( V! e' Q
2 D8 u# i( c9 `% C5 H. ~& K原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的

, R4 y+ F- x" m* k做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

最让人不舒服的部分
7 u. x+ r* I$ Q所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。
: l% T  ?* g2 `7 a6 j: M5 o8 M& n5 q8 a
6 A9 ?8 c3 o( q6 eDAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理

协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

销毁 ≠ 回购。

ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
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+ N: W5 w! }, K0 }/ Q, ~  A4 ]Apple 的回购，是人在读天气、做判断

真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
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监管，反而是最有意思的变量
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺

1 e* G7 Y3 r2 o3 d《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
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当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
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在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

这不是在看空区块链
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
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这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值
5 q% b9 e' ~9 j: ~" t1 P  P3 I
当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。
4 j( }2 j! l  V. @
5 J; i3 B" p7 u( F我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
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在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
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我可能会在时间点上判断失误。

+ v/ {" o! ?: l8 [0 j4 D加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。

- q  w( M. ~  J/ a0 C这正是复利的美妙之处。

正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」
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/ L6 I( j( l7 h* z# i加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
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现在，是时候行动了。
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6 B. n; l( v) ~& }9 F! B2 s/ l
3 w' |+ h3 U# |  x8 z! u' K

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢