为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。

0 B6 p, \. [0 V# r, O! Q1 \以下为原文：
! L( {  `! `9 N) R
' m: s) s  \: b( }我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
4 B* P) N( P; v9 M5 t3 M& h0 e- H3 q) A
' Z# X& j+ O  m! J( [这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
& p. |( J: I7 k
过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。

「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」

2 K; B6 a, |" x( f
3 w( T' D: u/ m% ?) a$ `3 x: I0 b最强烈、也最常见的反驳是什么？

( \( ?! I! U1 X+ h1 s, u- U「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
) @4 _$ x! f& s1 f" h+ g
- S- V3 b/ H& V6 X6 F# A我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
9 L) i$ D, x$ L3 A5 s/ {3 E# Y
! @6 x# [3 x# i; [5 T& J4 ]) b复利机器
0 x" \5 U0 I5 ]7 H' M伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
4 M  ]' u# p  x" g1 I2 u# d
; w) `. z5 }5 u( A# g这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
# N" F' I) ^( A0 `4 {
管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

4 V/ y& d, h0 `: q1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
  G0 H4 Q, K7 p  T! e; e2 t
1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
. \/ V$ P% r, t1 i! [
4 M9 p& j" [. j6 @. b& H3 x. k1 a股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。

把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？
% b9 _1 w' X8 W1 Q7 J
9 p, v# G$ |3 L第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

) [2 i7 `! T9 S4 G9 N, h第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

这就是 15% 复利增长的企业。
+ _; C& ^5 a* q/ A/ Z$ I. g# r7 l9 g" [
500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。

% p' ~* i) k0 `! p' ^坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。

现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
% V* y+ W( a* t$ N! o4 R* @
8 y' ]- @& V, u第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
" q$ E2 X6 t4 H9 h1 B5 e8 @
% ?3 I# P. g, k" Z5 Z3 c# D第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。
0 U  b4 Q; K' t
第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
0 b% f8 [/ k  J. [3 ^" z
( [) F( i; g1 T% u1 Q没有任何东西在复利增长。
# Q6 t$ J9 v; Y: l+ n
9 T/ I4 x  t- v因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
$ i; L& u  V! ?0 M6 ~! i
代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。
* T8 A- g' f$ t% l8 g
回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

于是有了这一整套设计原则：

没有现金流索取权 ——避免像分红

% a3 ^! w% U/ R* V' A% Q没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
! M- r' w1 K$ u9 h- R) H
/ x$ i! ~. s" A/ L  ?没有留存收益 ——避免像公司金库
6 g: h# k$ }+ z/ f
质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
* w. v2 J7 x8 r5 n0 B
8 ~# l& F$ i7 d1 Q( f, V2 V7 o, g这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

/ L! d- K2 [  R# K$ B" _! P* ?: ]整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

Labs 拿着股权，你拿着「息票」
0 x3 L$ r+ a) _/ Q" \! R几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
! r8 _# r6 d' f$ `. A: Q
0 r6 b6 G- ]( W' q1 d2 c! VLabs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
& g  o) K3 H$ E, Q+ `9 T
' I8 w7 d7 j- n6 B而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
  k& Y" W& }( f3 I- u* N9 @
' |' T1 @0 G1 I5 p# L模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
9 ^! M( k% a- S& ^
这并不奇怪。
3 S4 G' M/ p$ N2 g, b" {4 e
9 B: Y/ U: j; p/ E当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
* s! m& L8 Z) ~2 h( K7 V
因为，股权会复利，代币不会。

& G- l4 [6 Z4 S2 _3 D8 u: g3 R7 f1 w没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

0 ^/ n8 g* P; ~. X6 e& D你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
' S9 e% l4 C2 w; M! b5 M$ z
以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高

+ p  ~3 c! r  g$ @3 [% p这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
& d' y2 j% f6 o
这不是股权。这是债券。
9 u! \8 _. @! P
* v1 v0 N/ d6 G- o是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
" L" E& m: q3 I" M3 Z0 Q
真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
# c4 }- v$ `. r0 l. t* P( h1 e9 V9 Y
* {$ ?; i; U2 }$ R. B股权：管理层再投资并复利

增长 = ROIC × 再投资率
4 K0 a2 s( S6 n( T' P3 p
你参与的是一个不断扩张的经济引擎

7 s6 v7 _* s- P代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
$ c  R: Z6 f6 V- u' h% e
你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。

3 c; H' z7 ~6 F经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。
; a( ~9 @* E4 k# W/ q# _1 a
这是最糟糕的组合。
7 Y0 n* G  x7 d) ~' S+ M5 y- f* S
择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。
% k9 M+ i0 b6 n# k$ e
+ d/ p% W+ T% B0 ]# Z7 {加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
4 i, c' W) `( l9 I; l
赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。
# B! Y# l4 i9 R0 J* T
股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
4 R/ }! v  ]: l! K. ]" ?# s
巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
: z2 C- b& ~& b3 I& |
6 j, S6 O9 [( v1 i- f# H在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

Hyperliquid 是少数例外。
6 O8 K& J. b+ T1 ~% [' W
在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边
/ p* T7 V+ `1 ^5 o
加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
% v  _9 f9 H$ c7 e& i' U
为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

再拉出 ETH 的走势图。
+ ^- q* {/ J3 ^& [1 \: H
* H0 @& b  l$ a" t  E复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

( H6 ~1 Q9 a) S, YETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
/ v9 C1 L0 X. N8 U1 C& ^
3 Q% o. l0 W6 z; v- c6 \4 m3 b* f最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
; u2 d* p9 Z- @% g
两张图也许最后停在同一个位置。

但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
; G4 J; n. L* e7 t, a0 N, I
/ Q+ E( V5 [6 Q+ i股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
* X/ V* T) s: x7 \8 S" M
加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
# [' a& G' Q6 i! F' K/ c
我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。
. }5 X8 z% k- B% o4 Y0 _3 a3 V
3 I# j; \$ e" R" T' r/ ~- x; A
  [# u8 A" Y# V4 q这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
) F7 Q. O! l( ]3 e7 n" E
0 _( Q: e! d$ x  c互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
: K9 b8 j, {9 A2 a1 s5 c' y3 _
不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。

4 Y1 J7 T( p* G4 u8 a% @( G( `! K这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

3 Q: x# o; G; d: T; g) E+ s' y价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

加密世界正在重复这一韵脚。
( n0 D/ M, {# W9 i0 c
稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
& l3 ?- W" m5 h, P# ~4 ^+ j
Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
- Q! d# m% W" L7 G5 L
一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。

% h  c4 \3 V; {2 |+ c3 ~* ]- S而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
8 Q" _3 Y2 C9 \/ g4 i7 R# k! E; G
) f$ g0 p% w) g; ]7 K7 n「胖协议」理论，正在被市场否定
「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
- ]; K5 R, U# l' C0 G" G
七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
. a. h6 @* s5 k" z9 }
5 ~) f& P' y% R- M. G' p市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
, u4 |$ q! o% V/ I
9 p; T$ \) m: _下一章：加密赋能的股权
' y: R' q" u! n, E4 n8 q! s" H加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队
; L5 b* G+ L' p$ n5 w0 Y( X
能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
. A' P- g0 S, U  o
想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
1 p2 z. k6 ]1 W6 l. F
这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
' V/ D8 ^! X8 H: h. L+ ^
原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
" N$ M6 S6 e6 n6 ^( O" |9 O
做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。
4 K7 y1 k* U; G2 M/ y! }2 Y1 e1 O' d6 K
  p3 M1 u/ e. |DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
% C8 `- C: h, S" I' _
5 p- H# P% w% P0 D* W协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
& \# w+ n# M/ o4 V
0 X+ t9 h: X8 U- z3 _4 u7 A5 z8 H0 [销毁 ≠ 回购。

ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
7 o  Z8 _5 H6 w" N# Z% V/ P
9 p8 Q! ^9 {- _! dApple 的回购，是人在读天气、做判断
# h: T4 k# V# |% b' d1 M; q( `( E
真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。

  E4 @" x$ E1 N1 F: X4 j3 s监管，反而是最有意思的变量
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺

《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

; `: M0 g4 h- m. J$ k" ?当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。
7 A: |; ^8 P* |1 g* z
这不是在看空区块链
2 Z  a/ D* @/ O# c$ N' O( L* @我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
' |1 o; c$ M- h  |
1 l$ I4 l4 P* F1 J) Y& v问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
5 e. @& ^- J5 }/ D0 ?
这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。
6 q4 M  c4 i4 G4 b3 G* j
) ^9 `4 G' o3 X2 K- a我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
, `( N0 A7 O! ^) G% Z5 u. X
1 @2 x' `% O" O在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
  N8 t% A; @7 [* T) w
我可能会在时间点上判断失误。
' B' q* F& A7 {0 _: J2 _" m
加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

0 j! k) h3 C0 L/ J我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
( ]1 l) C. J" V' x5 G4 [
& U6 ]: B3 P$ ~( d这正是复利的美妙之处。

正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

6 l) L5 a' O5 e3 q加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

. g/ H6 l1 n' H6 t0 A: }0 @1 G互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

* r6 ~8 e* `. o现在，是时候行动了。


$ |. H- d% f& K8 t: _0 y  L( ]* W

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧