为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

: B  c6 [" W/ y3 C" k& z这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。

0 L5 B$ i5 ?( g7 `% _+ V以下为原文：
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我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
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5 A/ p- s$ u  @" i$ T这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
: E. h' b5 n% K4 s
过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
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「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」
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* ~) r+ Z$ s2 f+ s' Z! P6 H. x) P
& k' ^3 v; G& F最强烈、也最常见的反驳是什么？

「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
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* a4 M2 m; Y& k- S5 w# _9 }+ Z我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
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复利机器
7 t0 P! P$ U' h伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

2 I$ x1 v$ I' w6 E6 v$ ?6 H: v这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
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/ C6 O" \+ O$ o2 G管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。
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每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。
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2 z) l# u0 A- [$ _1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元

! A. A) s5 _# I, F/ A  p股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。

把机器拿出来看看
: {3 F  R' Z1 D/ r8 x" n5 ]" n# g当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

8 `2 b+ X3 ]! R9 T0 q2 S1 L" j第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
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第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
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第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

这就是 15% 复利增长的企业。
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500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
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坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。

7 }: t! L2 w( H3 s( P& y现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
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第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

2 n( y& I5 j+ `8 b9 }第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
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没有任何东西在复利增长。
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, o9 F4 D8 R! T因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
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7 F- v5 _9 A; A代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。

回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
* a8 I7 K+ X% F: l# L( v; }
于是有了这一整套设计原则：

: @% O% @& E/ H$ q7 ?没有现金流索取权 ——避免像分红
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没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

没有留存收益 ——避免像公司金库
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: `* \1 q8 r" |! p# g8 `( h9 V* Z质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
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这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。
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整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

Labs 拿着股权，你拿着「息票」
几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
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Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
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而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。

% g7 @" v3 ]* l模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
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& i9 M! n/ |6 g) e这并不奇怪。
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当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

: s. n( H( M: m因为，股权会复利，代币不会。
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6 c9 h5 E5 q, W  P, v  L没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

$ g, z  C/ H. S: \" s你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
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4 ?  x  l! a. z以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高

9 N' I# v9 t6 a7 T这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
* t! L. K3 w/ Z
/ k. [% U' x8 \. D( Z7 S* F3 `这不是股权。这是债券。

$ p- T( L0 v4 ?. _" _是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
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真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
! @3 \  _2 {# \4 t' @2 [) k
, q. G$ ~5 [8 U股权：管理层再投资并复利

  G* s9 u$ J* f4 r$ Q增长 = ROIC × 再投资率

+ ^* n. R( T* K* ^你参与的是一个不断扩张的经济引擎

! N$ @2 v# ~' R/ C: i1 p* c9 |代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
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你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。

% e+ b$ q2 {! m6 X: V# a' G! `( O经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

这是最糟糕的组合。

择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
; R3 j, T/ G  H( k* a, r8 b& y
8 P! L6 D& q" I; ^5 j它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。
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1 q' {% Z, i8 J+ @  |  ?- p股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
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巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
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在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

Hyperliquid 是少数例外。

在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边
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加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
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3 Q/ H' x5 Z0 l1 B  I而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。

为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
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拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

9 v& G$ S5 z: O( }) |. Y3 @再拉出 ETH 的走势图。

复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

# t$ t2 [( _" a4 u6 jETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
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最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
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两张图也许最后停在同一个位置。

但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

3 s" ?5 @7 p8 t$ R) T7 @+ \& @) y股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

1 n+ ?3 I( @  r  `( r+ {加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
8 n) {) E' ?4 @0 z) }& g
- R) ~! D+ J* i) V  z1 @& z. J我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。


3 }  ?. h0 d; Q这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。

- k5 x" ~- f; `& X互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
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不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
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这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
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; p' P: c& T' A2 B5 Y) {+ X$ C# M价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。
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加密世界正在重复这一韵脚。

5 `  h1 f  D  f3 O+ h稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
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# y6 m( z7 v0 p: R. W2 dTether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

$ f/ e0 U7 P* }3 w+ |% b8 ]' T真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

8 X3 w3 ?. Q2 R* q一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
9 K% |4 O/ v# M5 Y' g: C6 J  J4 C. t
而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

4 [( g8 u! S4 S% ~「胖协议」理论，正在被市场否定
0 K9 F: F; h. b0 m「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

3 Z2 z7 s7 z3 O# [# T0 ?- T* X七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
2 j! e! S: `9 J( K; x& o
- l' _1 I% b5 F" [! P+ |市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
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下一章：加密赋能的股权
加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队
7 G/ i" r2 q) U/ q
: G8 W4 D: d1 D0 N能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

4 h* P, f9 z: x) Z: j2 \' E想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock

5 {/ b) ^% |# N6 h% L( q5 G. s( F这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。

9 e! V( r% T+ l$ U% k+ _, J1 C原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的

" u  u# G8 b1 Q$ Y6 ^+ X$ n# n% j做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

5 J! k0 E; s6 Z最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

! Z9 _/ t8 K( E: D% @( cDAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
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协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
7 u0 [  ^9 }5 E  z6 n& G
销毁 ≠ 回购。

) k, I& \2 s# T# w  \ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
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Apple 的回购，是人在读天气、做判断
, p, f8 S1 B  e/ J/ H" Z4 C
& O* G" D: C0 V3 ~6 c真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。

3 l. O+ d( e7 m$ r监管，反而是最有意思的变量
; Q; V% z" q; g1 _代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺

3 v3 j9 a! X' O- w! X( t3 f《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

/ Y  w7 p( o9 u' l在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。
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这不是在看空区块链
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

( D3 r& E1 v8 b" w6 B& R我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

: e2 y/ i/ U0 I8 ^问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。

这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值
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当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。

7 C  o9 n- u0 U/ H在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

: y4 ^5 K% M; p8 h0 m0 ~我可能会在时间点上判断失误。
$ s; D2 G5 U4 k7 |$ E" F# b& S$ B- s
加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。

这正是复利的美妙之处。
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正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

* |, S6 _) x- B2 E加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。
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9 N3 J/ q- `; D, k6 \互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
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现在，是时候行动了。
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, c& f% q, e4 h$ Z

5 r. {6 y2 L$ ?4 S7 r# W' Y, m! e

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢